五行圖定價值

　　萬變不離其宗，五個核心要素決定價值。供應(yīng)鏈金融涉及到不同的資金渠道、不同產(chǎn)業(yè)格局以及產(chǎn)品形式等因素，具體業(yè)務(wù)組織形式復(fù)雜多樣。通過現(xiàn)象看本質(zhì)，我們在復(fù)雜多變的影響因子中總結(jié)出五個核心因素，他們的具體組合方式將直接決定供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的潛在價值：產(chǎn)業(yè)空間、上下游格局、核心控制力、資金渠道和產(chǎn)品標準化程度。

以金融的視角看供應(yīng)鏈金融！

　　供應(yīng)鏈金融具有產(chǎn)業(yè)和金融兩個屬性，由于對兩個屬性不同的側(cè)重，市場對于供應(yīng)鏈金融的定位也不同。產(chǎn)業(yè)視角下，金融業(yè)務(wù)僅作為主業(yè)的補充，其存在目的仍在于強化主業(yè)，對金融業(yè)務(wù)的體量沒有過多期望；金融視角下，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)定位于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的標桿方向，且以金融的思維謀求業(yè)務(wù)推進。

　　我們認為，應(yīng)以金融的視角看供應(yīng)鏈金融：1）金融領(lǐng)域是一個沒有經(jīng)歷過殘酷市場化競爭的行業(yè)，政策上普惠金融的推進，金融市場格局迎來變數(shù)，空間足夠大；2）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必然要求；3）供應(yīng)鏈金融本質(zhì)上仍是金融業(yè)務(wù)。

　　資金端、資產(chǎn)端和風控模式是金融業(yè)務(wù)的關(guān)鍵要素。以金融的視角看供應(yīng)鏈金融，必須抓住金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)，才可以在變幻的供應(yīng)鏈金融模式下領(lǐng)悟到核心。資金的融通是金融業(yè)務(wù)的核心，在供應(yīng)鏈金融框架下，資金端涉及到資源規(guī)模和價格；資產(chǎn)端有關(guān)行業(yè)空間大小、行業(yè)格局及核心企業(yè)對上下游中小企業(yè)的把控力；風控端則要看基本模式、產(chǎn)品標準化程度、倉儲能力等。掌握了金融本質(zhì)的核心，才能選出真正好標的。

資金-渠道or牌照

　　資金端是供應(yīng)鏈金融的開始，中短期決定供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)規(guī)模，資金規(guī)模和價格是核心看點。從資金來源上，可以分為外部渠道資金和內(nèi)部資金，優(yōu)劣對比應(yīng)該回歸到對資金成本、息差和風險的影響上。

外部渠道資金

　　外部資金運用本質(zhì)仍是核心企業(yè)與中小企業(yè)的信用差。供應(yīng)鏈金融較為保守的模式，即核心企業(yè)利用自身信用優(yōu)勢獲得外部資金，同時基于自身對中小企業(yè)業(yè)務(wù)往來形成的風控優(yōu)勢，針對中小企業(yè)進行資金融通業(yè)務(wù)。核心企業(yè)和中小企業(yè)在外部融資能力上的差別是信用的差別，供應(yīng)鏈金融存在的基礎(chǔ)也即企業(yè)之間的信用極差。

　　信用極差大小決定業(yè)務(wù)空間，資金成本低，規(guī)模易觸上限。在外部渠道融資模式下，核心企業(yè)與中小企業(yè)都作為金融機構(gòu)的乙方，定位上沒有本質(zhì)差別，真正的差別在于對于外部資金的融資能力，所以信用極差的大小決定供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)空間。核心企業(yè)從銀行獲得貸款較為容易，同時貸款成本較非銀機構(gòu)融資成本要低，一般在7%-10%左右。外部融資模式下最大的瓶頸及資金規(guī)模，基于信用差獲得的金融業(yè)務(wù)，在空間上容易受到限制，這也是產(chǎn)業(yè)視角下對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)空間持保留意見的原因。

　　以金融的視角看供應(yīng)鏈金融，我們更看好通過獲得金融牌照的方式獲得資金來源的模式。

獲取金融牌照

　　甄別不同牌照價值，看杠桿、看資本實力、亦看資金價格。核心企業(yè)申請金融牌照最大的價值在于對資金端把控力的增強，且在經(jīng)營戰(zhàn)略上相較于純利用外部資金，更偏向于金融機構(gòu)的定位。價值選擇上，自身資本實力越高、杠桿倍數(shù)越高、資金價格越低則價值越大。

　　多元金融牌照中，首推融資租賃、保理及P2P。多元金融牌照中，優(yōu)劣的主要考量標準為杠桿倍數(shù)與具體模式，其中融資租賃、保理及P2P質(zhì)地最優(yōu)。融資租賃和保理是目前發(fā)展最快的非銀子板塊，優(yōu)勢在于政策上規(guī)范與支持，以及在外資、銀行資金利用上的優(yōu)勢，10倍杠桿倍數(shù)在非銀金融牌照中也屬上乘；P2P平臺的優(yōu)勢在于資金沒有理論上限，在風險可控的前提下，只要有利益，總有資金參與。相比較而言，小貸公司杠桿倍數(shù)較低，擔保公司雖然杠桿倍數(shù)10倍，但業(yè)務(wù)上只提供擔保，仍需接洽外部資金。

　　資產(chǎn)證券化加速杠桿釋放。目前券商資產(chǎn)證券化已經(jīng)實行注冊制，同時各類資產(chǎn)管理平臺都為金融資產(chǎn)的證券化以及轉(zhuǎn)讓提供便利，從而加速資金杠桿的釋放。若參照美國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)規(guī)模占GDP40%的比重，國內(nèi)資產(chǎn)證券化空間5.6萬億，核心企業(yè)在資產(chǎn)端的操作空間將大為提升。

產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)：

　　大行業(yè)、強控制力、弱上下游并不是所有產(chǎn)業(yè)的核心企業(yè)都適合做產(chǎn)業(yè)鏈金融，在規(guī)模效應(yīng)下才具備真正轉(zhuǎn)型價值。我們歸納了產(chǎn)業(yè)端決定價值的核心要素：大行業(yè)、強控制力、弱上下游。

大行業(yè)

　　大行業(yè)有大空間。大行業(yè)蘊藏巨大融資需求，意味著供應(yīng)鏈金融所具有的潛在空間，只有存在較大的金融業(yè)務(wù)空間，核心企業(yè)轉(zhuǎn)型動力才更足。除了直接的規(guī)模影響之外，大行業(yè)中核心企業(yè)和上下游中小企業(yè)之間的關(guān)系越為復(fù)雜，核心企業(yè)通過建立互聯(lián)網(wǎng)平臺所具備的效率提升空間也越大，相比于傳統(tǒng)金融機構(gòu)所具有的優(yōu)勢也越為明顯。

　　在供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)端價值判斷中，“大行業(yè)”是第一位的，只有大行業(yè)才具備較大的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)拓展價值，然后再去判斷上下游企業(yè)是否存在融資需求，以及核心企業(yè)對于融資需求的滿足能力。

弱上下游：融資需求存在痛點

　　上下游強弱決定融資痛點程度。上下游企業(yè)越弱勢，其融資需求越無法得到充分滿足，融資痛點的存在是核心企業(yè)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的前提。供應(yīng)鏈金融所要解決的正是上下游企業(yè)融資痛點問題，痛點越深，供應(yīng)鏈金融施展相對優(yōu)勢的空間越大，而較為強勢的上下游則意味著核心企業(yè)轉(zhuǎn)型金融服務(wù)的難度越大。
傳統(tǒng)金融機構(gòu)以不動產(chǎn)抵押為主，供應(yīng)鏈金融以動產(chǎn)抵押為主要競爭手段。一般中小企業(yè)固定資產(chǎn)較少，而以應(yīng)收賬款和存貨方式存在的動產(chǎn)較多，從傳統(tǒng)金融機構(gòu)獲得貸款的難度大。核心企業(yè)基于實體業(yè)務(wù)往來所具備的信息優(yōu)勢，針對中小企業(yè)進行相關(guān)動產(chǎn)質(zhì)押融資，形成與傳統(tǒng)金融機構(gòu)的產(chǎn)異化競爭格局。

強控制力：解決痛點能力

　　壟斷優(yōu)于寡頭，寡頭優(yōu)于競爭。核心企業(yè)依靠自身優(yōu)勢已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)鏈中某些環(huán)節(jié)形成較強的市場競爭力，競爭力大小決定其對上下游企業(yè)的話語權(quán)，話語權(quán)的強弱視核心企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的市場格局，壟斷優(yōu)于寡頭，寡頭優(yōu)于競爭。其中，處于壟斷地位的核心企業(yè)對上下游中小企業(yè)的話語權(quán)最強，這將在兩方面提升核心企業(yè)的金融服務(wù)能力：1）對上下游把控力越強，相對信用極差越大，融資相對優(yōu)勢越大；2）更強的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)主導(dǎo)能力。

　　工業(yè)企業(yè)對行業(yè)把控力側(cè)重產(chǎn)業(yè)中上游，電商平臺側(cè)重下游。核心企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的不同位置，將直接決定其供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的展業(yè)領(lǐng)域，可從覆蓋領(lǐng)域的廣度和深度判斷價值。物流企業(yè)覆蓋領(lǐng)域最為廣泛，但相對于制造企業(yè)和電商平臺，物流企業(yè)業(yè)務(wù)深度較低；核心制造業(yè)企業(yè)與原材料供應(yīng)商和經(jīng)銷商接觸較為緊密；電商平臺在廣度上最低，但由于較高的消費頻次，其具備最高的覆蓋深度，如京東白條等即是在與消費者高頻次互動形成的大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上展開。

風險把控見真章

　　金融競爭本質(zhì)在于風險定價能力。在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，核心企業(yè)相對于傳統(tǒng)企業(yè)優(yōu)勢的本質(zhì)即在于風險定價能力的增強。電商類核心企業(yè)優(yōu)勢在于大數(shù)據(jù)下的信用評估體系，產(chǎn)業(yè)類核心企業(yè)優(yōu)勢在于對動產(chǎn)融資的把控力。

　　產(chǎn)業(yè)類核心企業(yè)風控：產(chǎn)品標準化+倉儲能力。產(chǎn)品標準化程度越高，價值評估越容易，同時高度標準化的產(chǎn)品在資產(chǎn)處置上更容易，降低流動性風險。核心企業(yè)自建倉儲可以有效控制信用風險，也是產(chǎn)業(yè)類核心企業(yè)風險控制能力的最重要因素之一。

　　平臺類核心企業(yè)風控：大數(shù)據(jù)優(yōu)勢。電商平臺類核心企業(yè)，擁有更高的業(yè)務(wù)頻次，上下游分別為供應(yīng)商和消費者，基于應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款貸款以及信用融資是主要形式，風險控制主要依靠平臺交易往來所形成的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，比如京東白條的風控模式。

按圖索驥，供應(yīng)鏈金融五大沃土

　　在總結(jié)供應(yīng)鏈金融價值判定的標準后，我們將其用于價值發(fā)現(xiàn)的實踐，按圖索驥，點兵供應(yīng)鏈金融標的。

　　按照五維價值模型，我們篩選出最容易孕育供應(yīng)鏈金融的五大領(lǐng)域：專業(yè)市場、行業(yè)信息化龍頭、大宗商品、電商平臺、行業(yè)或區(qū)域龍頭。這幾個重點領(lǐng)域在五維價值因素中各有側(cè)重，沿著這五條路徑展開深入分析。

專業(yè)市場：起步容易，做好難

　　專業(yè)市場優(yōu)勢在于“坐商的聚集”生態(tài)。專業(yè)市場集中交易某一類或若干類具備較強互補或替代性的商品，其將傳統(tǒng)坐商聚集一起的業(yè)態(tài)天然利于供應(yīng)鏈金融的展開，較強的可復(fù)制性有利于降低供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的邊際成本，同時示范效應(yīng)也極易在商戶之間傳播。本質(zhì)上講，專業(yè)市場部分實現(xiàn)了電商“聚集”的生態(tài)，但在效率上仍然具有明顯差距，這也是供應(yīng)鏈金融在專業(yè)市場“起步容易，做好難”的重要原因之一。

專業(yè)市場的沖擊源于電商與物流的崛起。

　　專業(yè)市場目前正受到多方面的沖擊，虛擬端：電商的興起使互聯(lián)網(wǎng)的高效發(fā)揮到了極致，其建立了供應(yīng)商、經(jīng)銷商、消費者，以及所產(chǎn)生的信息、資金的高度聚集虛擬業(yè)態(tài)，極大提升信息溝通效率，同時虛擬市場上增加物品種類的邊際成本接近于零，多品類、個性化憂于專業(yè)市場的單一；
　　實物端：物流崛起之后，供應(yīng)商、經(jīng)銷商以及消費者在空間上的不一致成為常態(tài)，專業(yè)市場存在之根本受到了沖擊，“一柜難求”的景象依然成為過去時。

　　轉(zhuǎn)型路徑逐步清晰：互聯(lián)網(wǎng)化與供應(yīng)鏈金融。專業(yè)市場受到?jīng)_擊后，轉(zhuǎn)型方向主要有兩個維度，一是順應(yīng)電子商務(wù)大潮對專業(yè)市場進行改造升級，將傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)搬至網(wǎng)上；二是依托供應(yīng)鏈金融服務(wù)尋求支撐，專業(yè)市場掌握大量優(yōu)質(zhì)商戶資源，以商戶為中心，服務(wù)上下游融資、物流等需求，將打開轉(zhuǎn)型空間。

　　五維模型定價值：起步容易，做好難。從五維模型出發(fā)，專業(yè)市場在“弱上下游”、“強控制力”方面均具備天然優(yōu)勢，資金來源方面至少未有明顯劣勢可能，路徑上可以通過持有金融牌照，也可以利用其他金融機構(gòu)資金。由于專業(yè)市場在聚集商家以及消費者方面天然具備優(yōu)勢，供應(yīng)鏈金融初步開展較易，但在行業(yè)空間上，專業(yè)市場面臨明顯約束，以單品類消費品為主線下市場中，市場空間的天花板瓶頸比較明顯。

行業(yè)信息化龍頭：

真實交易數(shù)據(jù)和征信系統(tǒng)是殺手锏

　　行業(yè)信息化龍頭轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈金融。行業(yè)信息化龍頭，為特定某個或兩三個行業(yè)提供信息化服務(wù)。長期以來，信息化服務(wù)商的主要利潤來自軟件、系統(tǒng)集成和系統(tǒng)運維三大部分，維持著較為穩(wěn)定的增長速度。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，信息化龍頭企業(yè)切入金融領(lǐng)域正成為行業(yè)標配。

　　行業(yè)信息化龍頭借助軟件的推廣使用，滲透到服務(wù)對象的生產(chǎn)、經(jīng)營交易中去，產(chǎn)生系列大數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)本身即是征信系統(tǒng)天然素材。

　　供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)是金融，征信體系是信息化龍頭風控利器。供應(yīng)鏈金融本質(zhì)仍是金融，風險定價能力仍是競爭的最為核心的內(nèi)容。按照我們在五維模型中的分析，在于傳統(tǒng)金融的對比中，供應(yīng)鏈金融的風控優(yōu)勢有兩方面：大數(shù)據(jù)下的征信系統(tǒng)、融資質(zhì)押標的下的標準化，顯然信息化龍頭在前者具備明顯優(yōu)于傳統(tǒng)金融機構(gòu)的優(yōu)勢。

　　五維模型定價值：征信系統(tǒng)是殺手锏。行業(yè)信息化龍頭依托大數(shù)據(jù)，在風控端具備優(yōu)勢，市場空間方面視不同行業(yè)而異。需要指出的是，行業(yè)信息化龍頭一般缺少對于上下游企業(yè)的掌控力，在金融供給總體不足的市場環(huán)境中，風控以及業(yè)務(wù)實現(xiàn)模式顯得尤為重要。