裝載機銷售情況良好，跑贏同行
　　裝載機1Q累計銷售6403臺，同比下降25.07%，其中：國內累計銷售5979臺，同比下降24.75%，出口累計銷售424臺，同比下降29.2%，而整個裝載機行業(yè)1Q累計銷售31375臺，同比下降37.67%，其中國內累計銷售29701臺，同比下降35.85%，作為裝載機行業(yè)的龍頭，柳工(000528)的增速要高于行業(yè)10%以上。從橫向對比來看，柳工1季度的銷量跑贏競爭對手龍工和廈工，市場占有率也從18.9%提升到22.3%，這主要由于公司重點銷量區(qū)域在西北和西南地區(qū)，這兩個區(qū)域由于西部大開發(fā)和四川重建的影響，需求下滑較小，而龍工和柳工主要的銷售區(qū)域在華北和東北，這些地區(qū)的采礦固定資產投資下降較快，需求下滑較大。我們認為整個裝載機行業(yè)09年增速下降15%，柳工的增速下降5%。
　　挖掘機穩(wěn)步增長，生產效率提高
　　挖掘機1Q累計銷售712臺，同比增長20.27%，4月銷售305臺，出口35臺，較之3月24臺進一步提高。目前庫存量300臺，基本處于1個月的正常庫存量。
　　參觀挖掘機分廠時，我們發(fā)現公司在堅持6sigma管理后，在一些細節(jié)處加大了改進力度，使得整機效率逐漸提升。
　　由于今年外資挖掘機銷量下滑較快，加之二手挖掘機的限制進口，內企有望進一步提升市場份額，我們預計公司09年挖掘機增速能夠達到25%，全年銷售3000臺左右。
　　汽車起重機整合進行中
　　汽車起重機1Q累計銷售291臺，同比增長16.87%。公司去年收購的蚌埠起重機廠，一期投入2.5個億，今年10月竣工投產，計劃產能3000臺，產品結構由前期的8-25t擴展到8-60t，由于公司底盤沒有自制許可證，全部需要外購，同等機型的成本較之徐重和浦沅要高。目前由于仍然處于整合期，產品毛利率僅有10%，今年有望銷售1000臺左右，并且實現盈利。
　　叉車受沖擊較大
　　叉車1-4月累計銷售600多臺，目前保持200多臺的月均銷量，全年計劃5554臺，但按目前的銷售情況，完成全年計劃基本不太可能，我們預計有20%左右的下滑。未來公司仍然主要發(fā)展中高端的內燃叉車和高毛利的電動叉車，目前電動叉車基本能達到豐田同類叉車的質量，價格在10-30萬元不等。上海叉車將作為公司的出口基地，主要以外銷為主。
　　毛利率恢復最高水平
　　隨著鋼價的下跌和高毛利產品占比的提升，公司1季度毛利率達到20.13%。目前的鋼價較之08年最高時期跌掉了近50%，而公司08年提價4次，累計幅度達到8%，鋼價回落后售價并未下降，所以09年1季度的毛利率超過07年單季度最高毛利率。若以敏感性分析測試的話，基本上原材料價格變動500元，毛利率變動1個點。
　　費用降到正常水平
　　09年1Q公司的三項費用率為9.92%，較之4季度下降了近10個百分點，基本回歸到前期正常水平。從05年調整的情況來看，在行業(yè)的低谷，各公司都會在某季度釋放出現較大的費用(05年1季度費用出現異常上升，而形成業(yè)績低點)，而該季度將成為較長時期的一個業(yè)績低點，由此推測，公司有意識在將費用在08年4季度全部釋放，而該季度也將成為柳工未來幾年的業(yè)績低點。
　　銷售政策變動使得應收賬款上升
　　1季度公司應收賬款為13.02億元，較年初上升65.11%，主要由于信用銷售的增加造成，這在一定程度上會增加回款風險，但由于柳工一直以來較強的風控制度，我們認為風險不大。而應付賬款達到14.45億元，一方面由于產量回升，使得采購量較之4季度有所上升，為保證自身的現金流穩(wěn)定，很大部分都計入應付項。
　　債轉股對業(yè)績影響不大
　　公司于2008年4月18日發(fā)行的可轉換公司債券至2009年4月17日止?jié)M一年，利息每年兌付一次。2008年11月26日起，公司下調柳工轉債轉股價格由原來的26.42元/股調整為11.58元/股。即按上述轉股價格，每張柳工轉債可轉股票約8.636股。1季度末，公司發(fā)行的800萬張轉債，已經轉股215872張，即使全部轉股，新增股本為6908.8萬股，相當于目前總股本的14.56%，即今年全部轉股后總股本為5.43億股，業(yè)績攤薄15%。若全部債轉股，公司今年將節(jié)省上千萬的財務費用，若只是部分轉股，則財務費用下降一部分，業(yè)績攤薄一部分，對整體業(yè)績影響并不大。
　　我們認為柳工的管理和費用控制依然處于行業(yè)領先地位，經過08年4季度的費用的突跳將形成業(yè)績的低點
　　業(yè)績低點后，有望逐季好轉，我們給與公司09-11年EPS分別為1.15元、1.45元
　　和1.89元，若債券全部轉股后的EPS分別為0.98元、1.23元和1.6元，對應09
　　年PE為16.6倍，PB為2.86倍，維持"推薦"評級。