投資要點

東亞天然氣由于需求旺盛，遠離產(chǎn)地因此氣價長期維持在3.5元/方左右的高位，但去年隨著油價的暴跌，東亞氣價大幅下挫超過50%，目前僅為1.6元/方左右，但我們判斷未來LNG價格還會進一步維持低位，具體邏輯如下：

目前全球消費量3.3萬億方，貿(mào)易量1萬億方、其中管網(wǎng)氣7千億方、海上LNG氣為3200億方。但由于過去幾年的高氣價激發(fā)上游的大幅擴產(chǎn)，預(yù)計到2020年新增產(chǎn)能高達5300億方。而且由于LNG氣站高度重資產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)的300萬噸裝置的建設(shè)資金都高達60億元，所以即使以后氣價下跌也很難停產(chǎn)，供給仍將呈現(xiàn)絕對的剛性。

日本一直是全球最大的LNG進口國，占全球總需求的35%。其11年關(guān)閉核電以后，進口量大幅增長了250億方，僅新增需求就占到全球總需求的接近10%，這也導(dǎo)致了11年-12年全球氣價大幅上漲。但明年開始日本將陸續(xù)重啟核電，同時疊加人口老齡化帶來的需求萎縮，我們預(yù)計至2020年，日本的總需求相比14年將下滑500億方。

我國目前現(xiàn)有LNG接收站520億立方米，幾乎被三桶油壟斷，占比高達90%。但其前期簽訂的合約基本都在3元以上，為了減少虧損，我們預(yù)計三大油公司還是會利用其半壟斷地位，將國內(nèi)LNG銷售價格維持在較高水平，我們預(yù)測應(yīng)該還在2.5元以上，而長期進口氣價應(yīng)該在1.5元以下，因此按照300萬噸LNG進口氣站的測算，則其盈利都將超過60億方。

投資策略與建議：

綜上所述，我們看好未來有潛力拿到海外廉價進口LNG氣的企業(yè)，有望受益的包括：新奧股份(600803，未評級)、長百集團(600856，未評級)廣州發(fā)展(600098，買入)、勝利股份(000407，未評級)

風(fēng)險提示

由于國內(nèi)氣價依然偏高，所以短期需求會比較疲弱

天然氣由于運輸困難，所以沒有全球統(tǒng)一價格，基本都是區(qū)域定價，而且各地定價機制差異很大。北美由于頁巖氣革命導(dǎo)致供應(yīng)端競爭充足，氣價僅為1元/方左右。而我國所處的東亞則由于自身供給不足，和上游議價能力弱，所以被迫接受和原油掛鉤的定價模式，因此進口氣價也長期維持在3元左右。但隨著14年下半年全球油價的暴跌，遠東LNG現(xiàn)貨價格也大幅暴跌50%，僅為1.5元/立方米左右。而且展望未來，我們判斷隨著LNG供給端的爆發(fā)性增長，遠東氣價有望大幅下跌。

 1.1.全球和我國天然氣貿(mào)易格局

全球天然氣消費量3.3萬億方，貿(mào)易量1萬億方，其中管網(wǎng)運輸為7000億方，海上LNG為3200億方。而我國所處的東亞地區(qū)，由于本身產(chǎn)量只有1170億方，但總需求量卻高達3500億方，所以基本所有海上LNG都是出口到東亞。而我國目前總消費量為1900億方，自產(chǎn)氣1300億方，陸上管輸氣為313億方，海上進口LNG氣270億方(長約氣220億方，現(xiàn)貨氣50億方)。雖然LNG現(xiàn)貨占比不高，但其對我國整體氣價影響卻很大。

1.2.LNG現(xiàn)貨決定我國長期天然氣價格

目前我國陸上管網(wǎng)氣價根據(jù)定價公式做調(diào)整，雖然公式?jīng)]有披露，但是依照我們測算其價格趨勢與遠東地區(qū)進口LNG價格一直比較接近。目前已經(jīng)簽約的海上LNG長約氣價格已經(jīng)鎖定，在合同到期前價格都不會變化。但未來新簽約的長約LNG氣價主要就是參考目前的現(xiàn)貨價格，并且一般會下浮10-15%。所以未來占我國供給66%的進口氣價格長周期看基本都和LNG現(xiàn)貨價格走勢高度相關(guān)。而我們分析，未來LNG將出現(xiàn)嚴(yán)重的供過于求，價格將有望大幅下跌，并且未來東亞天然氣定價機制也有望實現(xiàn)和油價脫鉤，真正依照自身的供需獨立定價，具體分析請見下文：                                                全球LNG產(chǎn)量為3000億立方左右，其運至東亞的完全成本依照我們統(tǒng)計基本都在3元/方以下，而過去幾年東亞天然氣價格持續(xù)維持在3.5元/方左右，因此單方凈利率都在15%以上。這也極大的刺激了LNG的潛在供給，預(yù)計至2020年新增產(chǎn)能高達5300億立方米，是目前產(chǎn)能的1.65倍。我們依照各位成本位置對應(yīng)的LNG產(chǎn)量做了下圖。其中6500億方新增供應(yīng)成本在3.5元以下，還有接近3000億方以上的供給成本高于3.5元，基本都是基于當(dāng)時對于氣價上漲預(yù)期做的投產(chǎn)規(guī)劃。但考慮到LNG出口裝置極度重資產(chǎn)(百萬噸投資20個億)，因此即使投產(chǎn)后出現(xiàn)虧損，產(chǎn)能也難以調(diào)整，因此未來價格下降可能會遠遠擊穿成本線。                                                             依照我們統(tǒng)計，未來除了傳統(tǒng)的中東出口國以外，澳大利亞和美國等資源國都在大量擴產(chǎn)，寄希望于對亞洲的出口，其中16年以前的擴產(chǎn)主要集中在澳大利亞，而其后美國將進入產(chǎn)能密集投放期，僅這兩個區(qū)域的產(chǎn)能投放就將達到2000億立方米，接近目前總產(chǎn)能的60%。

2.1.15-16年新增產(chǎn)能主要來自于澳大利亞

澳大利亞的地理位置靠近亞洲主要LNG進口國家，天然氣資源豐富，政治穩(wěn)定，政府重視LNG項目發(fā)展，吸引了眾多大石油公司的強強聯(lián)合。在接下來兩年內(nèi)，澳大利亞昆士蘭有三個LNG項目準(zhǔn)備進入生產(chǎn)狀態(tài)。同時雪佛龍的兩個關(guān)鍵澳洲LNG項目，Gorgon與Wheatstone也預(yù)計分別于2015年與2016年啟動。在管道天然氣方面，?？松梨诘陌闹轕NG項目已于2014年第二季度啟動，并且進展迅速?？紤]到該PNG氣源的規(guī)模，該項目極有可能產(chǎn)生可觀的產(chǎn)能。

2.2.16-20年新增產(chǎn)能主要來自于美國

美國曾經(jīng)是重要的天然氣進口國，頂峰時期的進口量高達1300億立方米/年。但隨著09年頁巖氣革命的爆發(fā)，美國目前不但不再進口，而且本土的天然氣已經(jīng)嚴(yán)重供過于求，價格也跌至1元/立方米以下。但由于其開采成本低，同時已有的港口，碼頭，儲氣罐，管道連接等當(dāng)時為進口配套的設(shè)施非常完善，經(jīng)過改裝都可以用于出口。隨著2015年巴拿馬運河的拓寬，未來其運至亞洲的單方成本將從1.9元降至1.1-1.3元，成本競爭力極強。未來將大量通過出口亞洲緩解本土的產(chǎn)能過剩。目前規(guī)劃的到2025年美國LNG出口量可達1035億立方/年。

日本是全球最大的LNG進口國，占到總貿(mào)易量的35%。2011年，隨著地震導(dǎo)致的核電機組停產(chǎn)，日本大量進口LNG作為替代能源，其11、12年的新增進口量分別達到250億方和50億方，占到全球LNG貿(mào)易量的7%和1.5%。在其爆發(fā)性需求的刺激下，同期全球LNG現(xiàn)貨價格也出現(xiàn)了大幅的上漲。但隨著日本復(fù)核和人口老齡化對能源需求的下降，日本LNG將有望大幅萎縮。

3.1.日本重啟核電站減少LNG需求

福島事故之后，NRA新的安全標(biāo)準(zhǔn)于2013年7月7日生效。從7月8號開始日本核電站供應(yīng)商也允許提交重啟核反應(yīng)堆的申請。由于昂貴的能源成本嚴(yán)重拖累經(jīng)濟，未來核電重啟將是大概率事件，如果未來14座核電全部重啟，天然氣占能源的比重將有望從目前40%的歷史峰值降至24%的歷史平均水平。

3.2.日本能源需求將長期下滑

目前日本經(jīng)濟幾乎已經(jīng)停止增長，從2011年開始甚至出現(xiàn)多次衰退，同時，其人口數(shù)量已連續(xù)4年呈減少趨勢，人口總數(shù)創(chuàng)下15年來新低。年滿65歲者占人口總數(shù)超過四分之一，老齡化形勢嚴(yán)峻。日本天然氣需求主要分為工業(yè)用和民用兩塊，比例為1：2。其中工用電量與GDP呈顯著正相關(guān)性，我們預(yù)計未來增速不會超過1%。而民用電則和人口數(shù)量密切相關(guān)，而過去4年日本人口數(shù)量已經(jīng)呈現(xiàn)逐年下滑，大趨勢未來很難逆轉(zhuǎn)，這也會導(dǎo)致民用電量需求將逐年減少。因此我們判斷14年將是日本能源的峰值，至2020年其能源消費量將下滑至9000億千瓦時。由此可以推算占比24%的天然氣消費量約為700億方，同比14年下滑將近500億方，基本可添補預(yù)期中國新增需求量的20%。

由于烏克蘭危機造成俄羅斯和歐洲的關(guān)系緊張，并且主要輸往歐洲的天然氣管網(wǎng)都要經(jīng)過敵對的烏克蘭，這就造成俄羅斯將其天然氣銷售方向逐步轉(zhuǎn)為亞洲。并且由于遭受國際制裁和原油價格暴跌導(dǎo)致出口收入大幅下降，俄羅斯也最終放開了遠東地區(qū)的資源開發(fā)，長期看這也將大幅增長我國北部能源的潛在供給。目前中國管道氣進口主要來自中亞和緬甸，中亞管道A/B線與C線2014年輸氣能力分別為300與250億立方米，D線預(yù)計2020年投產(chǎn)后新增300億方能力。2014年中俄天然氣東線管路打通，協(xié)議從2018年開始供氣，輸氣量逐年增長至380億方，同時中俄簽署了中俄西線管道供應(yīng)協(xié)議，規(guī)模未定。從目前中俄和中亞簽訂的天然氣進口協(xié)議看，未來新增需求也將達到980億立方米/年。

我國截止14年LNG接收站產(chǎn)能520億立方米/年，幾乎全部被三大油公司壟斷，占比高達90%，具有絕對的市場壟斷地位。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)劃，預(yù)計2020年中國LNG進口接收站能力可達1800億立方米/年，其中三桶油獨立建設(shè)的接收站產(chǎn)能約1400億立方米/年，占預(yù)計總能力的80%，民營約占17%，其余則為三桶油與民營資本合建。

但由于三桶油大量的新簽訂LNG進口合約都是發(fā)生在油價暴跌以前，以前普遍在3元/立方米以上，遠高于目前1.5元/立方米的進口氣現(xiàn)貨價格，實質(zhì)上已經(jīng)是巨額虧損。為了減少其虧損幅度，三大油公司還是傾向于利用其在進口裝置上的半壟斷地位，對新增低價氣源盡可能不開放LNG接收站的使用權(quán)，以維持國內(nèi)氣價的相對高位。因此我們判斷即使遠東的進口氣未來價格大幅下跌，但國內(nèi)氣價恐怕至少還是要維持在2.5元左右，那么未來有條件進口海外氣的企業(yè)將獲得巨大的套利空間。如果我們以比較常規(guī)的40億方(對應(yīng)200萬噸)LNG接受站測算，目前進口長約價格很難超過1.5元/方，則對應(yīng)的盈利就是40億元，非常驚人！