國(guó)金證券 董亞光
　　投資要點(diǎn)
　　我國(guó)07年叉車銷量預(yù)計(jì)可達(dá)到13.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)30%；出口叉車4.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)78%，出口量約占銷量的34%；而出口增量對(duì)銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到65%。
　　07年全球叉車銷量有望達(dá)到90.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%。消費(fèi)量按地區(qū)構(gòu)成情況如下：歐洲占世界叉車市場(chǎng)份額約為40%；其次為北美(美國(guó)＋加拿大)市場(chǎng)，約為21%；中國(guó)所占市場(chǎng)份額已超過(guò)11%；而日本占比不超過(guò)10%；世界其它地區(qū)比重則接近16%。
　　我國(guó)內(nèi)燃平衡重式叉車約占銷量的80%，而全球叉車銷量中電動(dòng)叉車比重超過(guò)了50%，這是因?yàn)樵跉W、美、日的叉車市場(chǎng)上，電動(dòng)叉車已成為主流產(chǎn)品的緣故。由于我國(guó)對(duì)環(huán)保要求較低、叉車作業(yè)更頻繁、作業(yè)環(huán)境較惡劣以及運(yùn)行成本等因素，我們認(rèn)為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)我國(guó)的叉車需求仍將傾向于使用內(nèi)燃叉車。
　　在全球叉車市場(chǎng)格局中，豐田和林德遙遙領(lǐng)先，年銷售收入超過(guò)50億美元；而安叉和杭叉在國(guó)內(nèi)叉車市場(chǎng)上稱雄，合計(jì)市場(chǎng)占有率超過(guò)50%。
　　我們發(fā)現(xiàn)叉車的國(guó)內(nèi)需求并未如原先所認(rèn)為的可長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)，以表觀消費(fèi)量(銷量＋進(jìn)口量—出口量)作為衡量國(guó)內(nèi)需求的指標(biāo)，預(yù)計(jì)07年國(guó)內(nèi)叉車需求量為10.6萬(wàn)輛，較上年增長(zhǎng)13.5%，增速同比下降了近16個(gè)百分點(diǎn)，而且漸顯趨緩之勢(shì)。
　　考慮到物流成本下降、單位物流費(fèi)用所使用叉車數(shù)上升和美、日發(fā)展經(jīng)驗(yàn)等因素，我們傾向于認(rèn)為07年國(guó)內(nèi)叉車需求量增速下降只是暫時(shí)現(xiàn)象，考慮到中國(guó)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)GDP將保持8%以上的增速，我們預(yù)計(jì)2010年前國(guó)內(nèi)叉車需求的年增速將保持在15%的水平。
　　基于我國(guó)叉車出口量占海外市場(chǎng)比重仍較低、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出以及出口退稅導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)出口沖動(dòng)等理由，我們預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)叉車出口仍將保持較快增速，2010年前復(fù)合增長(zhǎng)率不低于30%。
　　綜上，我們判斷未來(lái)3年國(guó)內(nèi)叉車銷量年增速有望保持在20%以上，對(duì)海外市場(chǎng)的依賴度將加大。
　　叉車行業(yè)現(xiàn)狀
　　叉車簡(jiǎn)介
　　叉車是以門架和貨叉為工作裝置的自行式裝卸搬運(yùn)機(jī)械，屬于物流搬運(yùn)裝備，可用于貨物裝卸、堆放和短距離運(yùn)輸?shù)茸鳂I(yè)。
　　叉車按動(dòng)力方式可分為內(nèi)燃叉車和電動(dòng)叉車，按構(gòu)造特點(diǎn)可分為直叉平衡重式﹑插腿式﹑前移式﹑側(cè)叉式以及各種特種叉車等，其中平衡重式叉車是使用最廣泛，用量最大的品種。
　　在統(tǒng)計(jì)上，我國(guó)采用世界工業(yè)車輛聯(lián)合組織(WITS：World IndustrialTruck Statistics Institute)的分類方法，主要統(tǒng)計(jì)5類叉車產(chǎn)品，如圖表4所示，其中Ⅰ-Ⅲ類為電動(dòng)叉車，Ⅳ-Ⅴ類為內(nèi)燃平衡重叉車。
　　我國(guó)銷量快速增長(zhǎng)
　　作為應(yīng)用最廣泛的物流搬運(yùn)工具，自99年以來(lái)，我國(guó)的叉車銷量一直保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)07年銷量可達(dá)到13.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)30%。
　　內(nèi)燃平衡重式叉車(Ⅳ+Ⅴ類)是我國(guó)最主流的產(chǎn)品，在銷量構(gòu)成中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，多年來(lái)一直保持在80%左右的比重。
　　出口已成銷量增長(zhǎng)的主要推進(jìn)力。07年預(yù)計(jì)我國(guó)出口叉車4.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)78%，出口量約占銷量的34%；而出口增量對(duì)銷量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到65%。在出口構(gòu)成中，內(nèi)燃叉車約占出口量的60%，低于其在銷量中占比，電動(dòng)叉車約占40%，該構(gòu)成與全球叉車市場(chǎng)以電動(dòng)叉車為主流產(chǎn)品的消費(fèi)結(jié)構(gòu)有關(guān)。
　　全球需求穩(wěn)步上升
　　相比我國(guó)，近年來(lái)全球叉車銷量的增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，如圖表9所示。根據(jù)世界工業(yè)車輛協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，06年全球共銷售叉車82.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11.7%；預(yù)計(jì)07年銷量達(dá)到90.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%。
　　全球叉車市場(chǎng)按地區(qū)構(gòu)成情況如圖表10所示，歐洲是最大的叉車消費(fèi)市場(chǎng)，占世界叉車市場(chǎng)份額比較穩(wěn)定，約為40%；其次為北美(美國(guó)＋加拿大)市場(chǎng)，其市場(chǎng)份額有所下滑，07年約為21%；中國(guó)已超越日本成為第三大叉車消費(fèi)市場(chǎng)，表觀消費(fèi)量(銷量＋進(jìn)口量—出口量)占全球市場(chǎng)份額逐年增加，現(xiàn)已超過(guò)11%；而日本叉車需求占全球市場(chǎng)份額也出現(xiàn)下降走勢(shì)，預(yù)計(jì)其07年消費(fèi)量占比不超過(guò)10%；世界其它地區(qū)叉車需求比重則不斷提高，目前已接近16%。
　　與我國(guó)以內(nèi)燃平衡重式叉車為主的叉車需求結(jié)構(gòu)不同，世界叉車消費(fèi)量中電動(dòng)叉車(Ⅰ+Ⅱ+Ⅲ類)比重超過(guò)了50%，這是因?yàn)樵跉W、美、日的叉車市場(chǎng)上，電動(dòng)叉車已成為主流產(chǎn)品的緣故。其中歐洲的電動(dòng)叉車占比最高，超過(guò)70%；北美和日本的電動(dòng)叉車占比在50%左右，保持上升態(tài)勢(shì)。
　　由于我國(guó)對(duì)環(huán)保要求較低、叉車作業(yè)更頻繁、作業(yè)環(huán)境較惡劣以及運(yùn)行成本等因素，導(dǎo)致我國(guó)的叉車需求更傾向于使用內(nèi)燃叉車，消費(fèi)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家差異較大，而且我們認(rèn)為該狀況會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。
　　豐田和凱傲集團(tuán)(收購(gòu)了林德叉車)屬于全球叉車制造業(yè)的第一梯隊(duì)，銷售收入都在50億美元以上；納科和永恒力屬于第二梯隊(duì)，銷售收入在20億美元以上；三菱-卡特、皇冠和小松屬于第三梯隊(duì)，銷售收入在10-20億美元之間；我國(guó)的安徽叉車集團(tuán)首次躋身世界十強(qiáng)，與TCM、日產(chǎn)同屬于第四梯隊(duì)，銷售收入在6-10億美元之間；此外，我國(guó)的浙江杭叉和大連叉車還分別位列第16位和20位。
　　由此可見(jiàn)，豐田和林德的優(yōu)勢(shì)非常明顯，和其它梯隊(duì)之間差距懸殊，其余廠商難以在短期內(nèi)撼動(dòng)他們的地位；而合力集團(tuán)與TCM、日產(chǎn)之間雖有差距，但憑借中國(guó)本土市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)和產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，排名繼續(xù)前移不是沒(méi)有可能。
　　國(guó)內(nèi)：安叉和杭叉
　　根據(jù)中國(guó)叉車網(wǎng)(m.m21363.cn)的評(píng)比，按銷量排名，06年國(guó)內(nèi)前5位制造商分別是安叉集團(tuán)、浙江杭叉、林德(中國(guó))、大連叉車和臺(tái)勵(lì)福。具體細(xì)分市場(chǎng)排名如圖表17所示，安叉、杭叉等內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品仍集中于中低端市場(chǎng)。
　　目前內(nèi)資企業(yè)在叉車市場(chǎng)上居于主導(dǎo)地位，07年1-10月，以銷量計(jì)，內(nèi)資企業(yè)的市場(chǎng)占有率約為80%，外資企業(yè)只有20%。
　　安叉集團(tuán)和杭叉集團(tuán)是無(wú)可爭(zhēng)議的國(guó)內(nèi)叉車兩大龍頭企業(yè)，多年來(lái)兩者合計(jì)的市場(chǎng)占有率均保持在50%以上，其余企業(yè)與之差距較大。安叉產(chǎn)品以中端為主，杭叉產(chǎn)品以中低端為主，但兩者皆努力將產(chǎn)品向高端延伸。
　　成長(zhǎng)動(dòng)力：外需為主、內(nèi)需為輔
　　國(guó)內(nèi)需求：成長(zhǎng)的煩惱？
　　叉車因其適用性廣，又順應(yīng)我國(guó)物流業(yè)大發(fā)展的需要，被普遍認(rèn)為是周期性弱、國(guó)內(nèi)需求能長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)的工程機(jī)械產(chǎn)品。但分析近年來(lái)的數(shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)叉車的國(guó)內(nèi)需求表現(xiàn)與上述認(rèn)識(shí)有一定出入。
　　以表觀消費(fèi)量(銷量＋進(jìn)口量—出口量)作為衡量國(guó)內(nèi)需求的指標(biāo)，預(yù)計(jì)07年國(guó)內(nèi)叉車需求量為10.6萬(wàn)輛，較上年增長(zhǎng)13.5%，增速同比下降了近16個(gè)百分點(diǎn)，成長(zhǎng)性并不明顯，而且其增速也漸顯趨緩之勢(shì)。
　　按產(chǎn)品分類分析，07年內(nèi)燃叉車的國(guó)內(nèi)需求量預(yù)計(jì)為8.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)16.4%，增速較上年下降22個(gè)百分點(diǎn)；電動(dòng)叉車的國(guó)內(nèi)需求量約為1.7萬(wàn)輛，增速不到1%，明顯低于內(nèi)燃叉車，而且已是連續(xù)2年滯長(zhǎng)。
　　是什么原因?qū)е律鲜霈F(xiàn)象發(fā)生的呢？由于叉車的下游廣泛，難以確定直接的影響因素，我們嘗試從宏觀角度來(lái)尋找原因。但從物流業(yè)發(fā)展規(guī)模和倉(cāng)儲(chǔ)、零售業(yè)的固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)看，并未表現(xiàn)出與叉車的國(guó)內(nèi)需求有明顯相關(guān)性，我們也未能找到其它宏觀數(shù)據(jù)能夠比較好地解釋上述現(xiàn)象。
　　難道是國(guó)內(nèi)的叉車市場(chǎng)已經(jīng)面臨飽和了？如果真是這樣，那根據(jù)美、日叉車市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，今后叉車的需求變化將與GDP增速有很高關(guān)聯(lián)度。
　　但基于以下理由，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)叉車需求仍具較大發(fā)展空間：
　　相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的物流成本仍然存在較大下降空間。07年1-9月，國(guó)內(nèi)的社會(huì)物流費(fèi)用為30,283億元，占GDP比例為18.2%，遠(yuǎn)高出發(fā)達(dá)國(guó)家約10%的比例，說(shuō)明我國(guó)的物流效率仍有待提高，叉車等現(xiàn)代物流發(fā)展必需的搬運(yùn)裝備仍有較大需求。
　　比較單位物流費(fèi)用所使用叉車數(shù)(叉車保有量/社會(huì)物流費(fèi)用)這一指標(biāo)：北美和日本在高峰期該指標(biāo)皆達(dá)到130輛/億美元，而我國(guó)目前為89輛/億美元(07年保有量按50萬(wàn)輛計(jì))，考慮到我國(guó)物流費(fèi)用仍在保持增長(zhǎng)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)叉車的保有量遠(yuǎn)未達(dá)到飽和。
　　發(fā)達(dá)國(guó)家因?yàn)閯趧?dòng)力成本高，早已完成叉車代替人工搬運(yùn)過(guò)程，且叉車的操作成本(主要是駕駛員工資)遠(yuǎn)高于采購(gòu)成本，因此采購(gòu)叉車時(shí)關(guān)注性能更甚于價(jià)格；而我國(guó)勞動(dòng)力成本低，叉車采購(gòu)成本相對(duì)顯得較高，仍處于叉車替代人工搬運(yùn)的過(guò)程，叉車需求將隨著勞動(dòng)力成本的上升而增加，并對(duì)產(chǎn)品價(jià)格較敏感。
　　即使是美國(guó)、日本這樣物流業(yè)發(fā)展比較成熟的國(guó)家，其在經(jīng)濟(jì)上升階段時(shí)，叉車的需求增速均高于GDP增速，彈性系數(shù)在1.5以上。
　　因此我們傾向認(rèn)為07年國(guó)內(nèi)叉車需求量增速下降可能只是暫時(shí)現(xiàn)象，考慮到中國(guó)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)GDP將保持8%以上的增速，我們預(yù)計(jì)2010年前國(guó)內(nèi)叉車需求的年增速將保持在15%的水平。
　　海外市場(chǎng)：發(fā)展空間大
　　我國(guó)叉車出口量占海外市場(chǎng)比重仍較低：預(yù)計(jì)07年中國(guó)叉車的海外市場(chǎng)占有率僅有5.9%，其中內(nèi)燃叉車占比為8.8%，電動(dòng)叉車為3.9%。
　　出口地區(qū)以歐美國(guó)家等主要叉車消費(fèi)市場(chǎng)為主，市場(chǎng)容量大：
　　我國(guó)叉車的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出：根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年來(lái)我國(guó)出口叉車的均價(jià)水平基本保持在1.1萬(wàn)美元/輛左右；相比之下，06年豐田、永恒力、納科(三者銷量合計(jì)占到全球銷量的42.9%)等大廠的產(chǎn)品均價(jià)皆在2.5萬(wàn)美元/輛以上，是我國(guó)出口產(chǎn)品均價(jià)的兩倍以上，因此我國(guó)叉車的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)是明顯的。
　　由于叉車出口享受17%的退稅率，而目前叉車的出口均價(jià)與國(guó)內(nèi)銷售價(jià)格持平，考慮退稅因素之后，出口叉車的盈利能力實(shí)際好于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)有強(qiáng)烈出口沖動(dòng)，紛紛加快建立海外營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，這也有助于中國(guó)叉車走向國(guó)際市場(chǎng)。
　　雖然人民幣升值對(duì)出口性價(jià)比有負(fù)面影響，但我們認(rèn)為影響有限，預(yù)計(jì)未來(lái)叉車出口仍將保持較快增速，2010年前復(fù)合增長(zhǎng)率不低于30%。
　　綜上，我們判斷未來(lái)3年國(guó)內(nèi)叉車銷量年增速有望保持在20%以上。
　　重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析
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　　07年估計(jì)公司叉車銷量約32,000輛(中國(guó)叉車網(wǎng)評(píng)論:準(zhǔn)確數(shù)值應(yīng)該是接近4萬(wàn)臺(tái))，同比增長(zhǎng)32%；其中內(nèi)燃叉車銷量約27,300輛，同比增長(zhǎng)29%；電動(dòng)叉車銷量約4,700臺(tái)，同比增長(zhǎng)50%；出口量超過(guò)9,000輛，同比增長(zhǎng)超過(guò)40%。
　　受鋼材、銅、鉛和生鐵等原材料漲價(jià)影響，公司叉車產(chǎn)品的成本上升較多，雖然07年8月份后公司調(diào)高了產(chǎn)品均價(jià)約5-8%，估計(jì)07年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為23.74%，較06年的26.27%仍有所下降。
　　與國(guó)內(nèi)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手杭叉相比，公司產(chǎn)品定位高于杭叉，在資本、技術(shù)和品牌積累上有優(yōu)勢(shì)，但在機(jī)制上不如杭叉有活力。由于合力與杭叉牢牢把握國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為彼此之間的競(jìng)爭(zhēng)有利于各自發(fā)展。
　　除了整機(jī)擴(kuò)產(chǎn)，公司在自制件的制造上也進(jìn)行了大量投入，以提升產(chǎn)品質(zhì)量。目前在建的主要有配料中心、橋箱、鑄造中心等二期工程，預(yù)計(jì)08年合力工業(yè)園二期工程完成后，公司本部將達(dá)到年產(chǎn)內(nèi)燃叉車3萬(wàn)輛和電動(dòng)叉車1萬(wàn)輛的產(chǎn)能。
　　重裝產(chǎn)品中的集裝箱空箱堆高機(jī)銷售已取得進(jìn)展，估計(jì)07年銷售收入超過(guò)1億元，而正面吊仍處于試用階段。由于重裝市場(chǎng)容量較小，預(yù)計(jì)未來(lái)對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。
　　07年公司的裝載機(jī)銷量估計(jì)不超過(guò)400臺(tái)，仍將處于虧損局面，由于裝載機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，我們對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的短期前景并不樂(lè)觀。
　　公司收購(gòu)衡陽(yáng)力爾美后，不僅可以進(jìn)軍防爆電動(dòng)叉車領(lǐng)域，而且獲得了建立西南制造基地的機(jī)會(huì)，有利于公司叉車業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。
　　預(yù)計(jì)公司07-09年分別實(shí)現(xiàn)收入3,371、4,493和5,777百萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)326、459和616百萬(wàn)元，EPS分別為0.914、1.287和1.727元。
　　考慮到叉車市場(chǎng)的發(fā)展前景、公司的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們給予公司買入建議。