海通證券
　　專家三堂會審、為山推“把脈”。2007 年8 月18 日－8 月19 日，山推股份邀請工程機械行業(yè)協(xié)會專家、零部件供應商、產(chǎn)品代理商、公司獨立董事、證券行業(yè)人士等共同聚會北京，商討山推未來發(fā)展方向。與會的兩天，專家就山推的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)主要從管理層激勵、產(chǎn)品多元化、產(chǎn)品國際化、現(xiàn)有主業(yè)的調(diào)整、銷售網(wǎng)絡的整合等主要方面展開激烈討論，專家表態(tài)坦誠、直入主題、應該講，目前山推具備的優(yōu)勢和面臨的挑戰(zhàn)都闡述的非常清晰。我們認為公司在領(lǐng)導班子變更后（今年5 月中旬公司公告董事長由周慶庭變更為董平）主動邀請專家給山推“會診”，既表明了公司的誠意，也說明山推已經(jīng)認識到了國內(nèi)工程機械行業(yè)飛速發(fā)展，必須徹底改革才有出路的清醒認識?？偨Y(jié)下來，主要形成以下主要觀點：
　　山推的競爭優(yōu)勢明顯。山推的固有優(yōu)勢比較明顯：（1）推土機行業(yè)國內(nèi)龍頭，市場占有率50%以上，并且遠遠超出第二、第三位的水平，全球排名第三，品牌和規(guī)模優(yōu)勢明顯。（2）推土機行業(yè)市場進入壁壘較高，柳工（000528）和三一重工（600031）以前曾試圖進入該行業(yè)，但都以失敗而告終，因此雖然該行業(yè)市場容量不大（4000－7000 臺銷量/年），但面臨的競爭格局相對穩(wěn)定，沒有惡化。（3）零配件業(yè)務成為公司的另一核心競爭力。公司2002 年底通過向日本小松轉(zhuǎn)讓20%股權(quán)的讓步獲得小松的技術(shù)支承，成立了小松山推事業(yè)圓，這是國門目前規(guī)模最大的土石方機械產(chǎn)品配套件基地，年銷售收入規(guī)模已經(jīng)超過13 億元，直逼公司的主業(yè)－推土機業(yè)務。（4）山推的推土機關(guān)鍵零部件實現(xiàn)了自制，包括齒輪箱、液力變矩器等，且濟寧周圍的零部件配套體系也比較完善，采購方便，節(jié)省了運輸距離。（5）公司出口近年來增長迅速，尤其是從去年開始，伴隨中國政府的非洲援建項目開工，公司在非洲市場銷售量迅速上升。值得注意的是，今年上半年公司出口的推土機大部分是附加值較高的大功率推土機產(chǎn)品（250 馬力以上），這樣以來，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。進入7、8 八月，公司的大功率推土機銷量依然良好，呈現(xiàn)出“淡季不淡”的現(xiàn)象，我們此次會議上從公司的發(fā)動機配件供應商了解到的信息：7、8 月份單月供應大功率發(fā)動機超過了50 臺，預計全年公司的大功率推土機銷量可超過500 臺。困擾公司發(fā)展的最大問題是管理層激勵問題。公司作為工程機械行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)上市公司，多年來致力于推土機產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，其推土機行業(yè)龍頭地位不斷鞏固，管理層的風格樸實穩(wěn)健，公司的產(chǎn)品市場前景廣闊，出口快速增長。相比中聯(lián)重科、柳工、安徽合理等國有工程機械類優(yōu)質(zhì)上市公司，公司的經(jīng)營機制稍欠靈活，管理層的激勵程度還不能充分反應市場化運作的水平。與會專家指出，盡管山推股份目前面臨產(chǎn)品多元化、國際化、整合銷售網(wǎng)絡等重要經(jīng)營問題需要解決，但首先應解決管理層的激勵問題，只有管理層利益與公司整體利益盡可能一致，公司的內(nèi)部管理才能發(fā)生根本性變革，公司也才有可能成為未來10 年中國工程機械行業(yè)的龍頭公司之一。我們對公司管理層的激勵問題的解決持樂觀態(tài)度，公司邀請各路專家齊聚北京對山推“會診”，本身已經(jīng)說明了山推對目前自身的發(fā)展現(xiàn)狀有比較清醒的認識，寄希望通過專家的建議通過內(nèi)部改革改善公司經(jīng)營機制和運作效率。
　　產(chǎn)品多元化，或有涉足叉車業(yè)務。公司目前存在產(chǎn)品單一（2007 年上半年推土機銷售收入占到營業(yè)收入的42.65%），推土機市場容量較小的問題。另人可喜歡地是，今年上半年公司的半年報顯示在推土機銷量同比無明顯變化的情況下，公司大功率推土機效率大幅度增加，上半年銷量近300 臺，且大部分供應海外市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升可以一定程度上擺脫公司推土機產(chǎn)品市場狹小的限制。另一方面，從國外大型工程機械企業(yè)（卡特彼勒、小松、沃爾沃）的發(fā)展經(jīng)歷來看，企業(yè)要想在未來較長的時間獲得長足的發(fā)展，成為世界級的跨工公司，只依靠一兩種產(chǎn)品顯然是不可能的。公司涉足裝載機產(chǎn)品領(lǐng)域難度較大，一方面是因為裝載機行業(yè)市場競爭激烈，目前柳工、龍工、廈工、臨工占據(jù)了國內(nèi)市場近50%的市場，作為裝載機行業(yè)的龍頭，柳工的毛利率保持在近20%的水平，而廈工股份則在14%左右，顯然，裝載機行業(yè)的市場格局已經(jīng)相對穩(wěn)定，新進入者想進入該領(lǐng)域，2－3 年內(nèi)要打破目前的市場格局比較困難；挖掘機領(lǐng)域，因為公司已經(jīng)與小松公司合資成立了小松山推（山推控股小松山推30%的股權(quán)），山推股份若想涉足該領(lǐng)域會面臨日方的壓力；混凝土設備行業(yè)毛利率較高，但技術(shù)含量也相對較高，三一重工和中聯(lián)重科作為行業(yè)的龍頭企業(yè)占據(jù)了70%的市場份額，且長時間沒有新的市場進入者，說明該行業(yè)市場比率較高，且屬于工程建筑行業(yè)的下游，與土石方機械的客戶群并不重疊，需要重新開拓市場，建立營銷體系，難度較大；路面機械，市場競爭激烈，盈利水平差，市場容量小，對新進入者的吸引力不大。叉車行業(yè)市場容量大（2007 年市場銷量達10.66 萬輛，今年將超過14 萬輛），下游為物流行業(yè)，市場應用領(lǐng)域廣泛，周期性特征不明顯。叉車行業(yè)市場增長穩(wěn)定，近年來保持在30%以上的增速，技術(shù)含量相對不高，行業(yè)龍頭的規(guī)模效應顯著（安徽合力、杭州叉車生產(chǎn)規(guī)模都在2 萬臺/年以上），且出口市場前景廣闊。綜合看來，公司涉足叉車行業(yè)的可能性較大。我們認為公司涉足叉車行業(yè)需要解決的主要問題是品牌建設、叉車產(chǎn)品的營銷網(wǎng)絡建設和達產(chǎn)規(guī)模。
　　出口市場繼續(xù)做大做強。公司目前出口的發(fā)展勢頭不錯。 2007 年上半年出口銷售收入已經(jīng)占到了公司產(chǎn)品銷售收入的9.43%。出口的產(chǎn)品主要是推土機、零配件，出口地區(qū)主要在非洲、西亞、南亞、俄羅斯、南美等國，近年來山推在非洲市場的銷售量快速增加，主要是因為伴隨著我國政府在非洲的對外援建項目和投資項目的開展，非洲市場對推土機、壓路機等工程機械的需求量大幅增加，預計今年公司的出口將超過1 億美金。目前工程機械類上市中出口業(yè)務做的比較好的是安徽合力，出口收入占到公司銷售收入的26%，且出口到歐美國家，產(chǎn)品盈利能力較強，毛利率高達30%以上。我們認為公司的出口除繼續(xù)鞏固傳統(tǒng)的重點地區(qū)、非洲、西亞等地區(qū)，還因積極擴展歐美、澳大利亞等發(fā)達國家市場。公司出口具備的優(yōu)勢是性價比優(yōu)勢明顯，同類產(chǎn)品比卡特彼勒的價格低30－50%，欠缺的是產(chǎn)品的工作穩(wěn)定性和品牌效應。
　　與會專家指出，公司今后在出口業(yè)務方面因加強營銷體系的建設，可以借鑒中聯(lián)、柳工的經(jīng)驗，成立出口事業(yè)部，招聘具備出口業(yè)務開拓經(jīng)驗的管理人才整合公司的出口人員隊伍，爭取3 年內(nèi)出口業(yè)務達到銷售收入的15%。整合營銷網(wǎng)絡，建立戰(zhàn)略聯(lián)盟。公司目前在國內(nèi)各個地區(qū)，包括每一個省都建立了銷售網(wǎng)點，銷售網(wǎng)絡比較完善，和代理商的關(guān)系也比較融洽。存在的問題是公司研發(fā)生產(chǎn)與銷售網(wǎng)絡的聯(lián)系松散，對潛力市場的重點代理商扶持不夠，代理商對公司缺乏忠誠度，也不能跟隨公司的產(chǎn)品研發(fā)和經(jīng)營策略的變化及時調(diào)整，對市場需求反應不及時。為此與會專家指出公司應整合銷售網(wǎng)絡，在重點工程機械銷售市場建立營銷中心，集中一定的物力人力把產(chǎn)品做大做強，同時讓有實力的代理商參與公司的新產(chǎn)品研發(fā)、試制、生產(chǎn)、銷售和售后服務等流程，培育公司的忠誠度，也保證代理商可以根據(jù)公司的經(jīng)營規(guī)劃和新產(chǎn)品營銷售戰(zhàn)略及時調(diào)整自己的經(jīng)營策略，并向山推股份積極反饋市場的需求變化和潛在需求。繼續(xù)保持零配件業(yè)務的核心競爭優(yōu)勢。與汽車零部件行業(yè)不同，工程機械零部件行業(yè)由于下游需求方集中度不如汽車行業(yè)高，所以工程機械零部件企業(yè)的產(chǎn)品市場定價能力、產(chǎn)品的抗周期性都強于汽車零部件企業(yè)。公司在鏟土運輸機械的零配件業(yè)務上國內(nèi)獨樹一幟，已經(jīng)形成了自身的獨特競爭優(yōu)勢和品牌效應，供應客戶分布的區(qū)域越來越廣泛。零部件公司本部供應、國內(nèi)其他工程機械整機廠配套（柳工、龍工、宣工等）、出口（小松、卡特彼樂等）基本各占1/3，未來公司零部件發(fā)展的重點在于出口。雖然公司與日本小松合作多年，但公司并未將自身定位于“日系公司”，未來不排除與卡特、沃爾沃等歐美和韓國的工程機械制造商進行合作的可能。公司在出口業(yè)務上注重自身品牌的建設，并不是一味依賴與外資合作方。目前公司的山推國際事業(yè)園區(qū)內(nèi)零部件企業(yè)年銷售收入規(guī)模在14 億元左右，2010 年預計將達到40 億元左右。公司的履帶、鍛造件等零部件產(chǎn)品生產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸，預計公司可能會對這部分業(yè)務進行技改擴產(chǎn)。因為公司的零部件業(yè)務除了供應自身的產(chǎn)品配套外，還向國內(nèi)、國外多家企業(yè)提供配套，其產(chǎn)品的需求增速將好于公司的推土機產(chǎn)品需求增速，我們預計2008、2009 公司的零配件業(yè)務同比增長40%以上。與會專家指出，公司應繼續(xù)保持零配件業(yè)務的競爭優(yōu)勢，通過國際合資、合作和自主研發(fā)相結(jié)合的方式提供零部件業(yè)務的產(chǎn)品檔次，如開發(fā)液壓系統(tǒng)、電控系統(tǒng)等高端零部件。
　　公司有再融資需求。公司2007 年上半年的業(yè)績保持了快速增長，其大功率推土機和零部件已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能瓶頸。同時公司一直在進行叉車的技術(shù)和研發(fā)資料儲備，我們認為公司可能會在下半年推出再融資計劃擴大傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品產(chǎn)能，同時涉足新產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)項目。
　　盈利預測與投資建議。我們預計2007-2009 年每股收益為0.76 元、0.96 元、1.21 元，同比增長116.40%、26.77%和25.71%，成長性突出，根據(jù)海通估值模型，公司目標價位為27.00 元，現(xiàn)低估31.45%，投資評級“買入”。
　　主要不確定因素。人民幣升值、鋼價等原材料價格波動、大股東持股比例較低、大功率推土機的產(chǎn)能瓶頸、叉車產(chǎn)品的市場開拓。

海通證券：山推股份評級