海通證券
　　專家三堂會審、為山推“把脈”。2007 年8 月18 日－8 月19 日，山推股份邀請工程機(jī)械行業(yè)協(xié)會專家、零部件供應(yīng)商、產(chǎn)品代理商、公司獨(dú)立董事、證券行業(yè)人士等共同聚會北京，商討山推未來發(fā)展方向。與會的兩天，專家就山推的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)主要從管理層激勵、產(chǎn)品多元化、產(chǎn)品國際化、現(xiàn)有主業(yè)的調(diào)整、銷售網(wǎng)絡(luò)的整合等主要方面展開激烈討論，專家表態(tài)坦誠、直入主題、應(yīng)該講，目前山推具備的優(yōu)勢和面臨的挑戰(zhàn)都闡述的非常清晰。我們認(rèn)為公司在領(lǐng)導(dǎo)班子變更后（今年5 月中旬公司公告董事長由周慶庭變更為董平）主動邀請專家給山推“會診”，既表明了公司的誠意，也說明山推已經(jīng)認(rèn)識到了國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)飛速發(fā)展，必須徹底改革才有出路的清醒認(rèn)識?？偨Y(jié)下來，主要形成以下主要觀點(diǎn)：
　　山推的競爭優(yōu)勢明顯。山推的固有優(yōu)勢比較明顯：（1）推土機(jī)行業(yè)國內(nèi)龍頭，市場占有率50%以上，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出第二、第三位的水平，全球排名第三，品牌和規(guī)模優(yōu)勢明顯。（2）推土機(jī)行業(yè)市場進(jìn)入壁壘較高，柳工（000528）和三一重工（600031）以前曾試圖進(jìn)入該行業(yè)，但都以失敗而告終，因此雖然該行業(yè)市場容量不大（4000－7000 臺銷量/年），但面臨的競爭格局相對穩(wěn)定，沒有惡化。（3）零配件業(yè)務(wù)成為公司的另一核心競爭力。公司2002 年底通過向日本小松轉(zhuǎn)讓20%股權(quán)的讓步獲得小松的技術(shù)支承，成立了小松山推事業(yè)圓，這是國門目前規(guī)模最大的土石方機(jī)械產(chǎn)品配套件基地，年銷售收入規(guī)模已經(jīng)超過13 億元，直逼公司的主業(yè)－推土機(jī)業(yè)務(wù)。（4）山推的推土機(jī)關(guān)鍵零部件實(shí)現(xiàn)了自制，包括齒輪箱、液力變矩器等，且濟(jì)寧周圍的零部件配套體系也比較完善，采購方便，節(jié)省了運(yùn)輸距離。（5）公司出口近年來增長迅速，尤其是從去年開始，伴隨中國政府的非洲援建項(xiàng)目開工，公司在非洲市場銷售量迅速上升。值得注意的是，今年上半年公司出口的推土機(jī)大部分是附加值較高的大功率推土機(jī)產(chǎn)品（250 馬力以上），這樣以來，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。進(jìn)入7、8 八月，公司的大功率推土機(jī)銷量依然良好，呈現(xiàn)出“淡季不淡”的現(xiàn)象，我們此次會議上從公司的發(fā)動機(jī)配件供應(yīng)商了解到的信息：7、8 月份單月供應(yīng)大功率發(fā)動機(jī)超過了50 臺，預(yù)計(jì)全年公司的大功率推土機(jī)銷量可超過500 臺。困擾公司發(fā)展的最大問題是管理層激勵問題。公司作為工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)上市公司，多年來致力于推土機(jī)產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，其推土機(jī)行業(yè)龍頭地位不斷鞏固，管理層的風(fēng)格樸實(shí)穩(wěn)健，公司的產(chǎn)品市場前景廣闊，出口快速增長。相比中聯(lián)重科、柳工、安徽合理等國有工程機(jī)械類優(yōu)質(zhì)上市公司，公司的經(jīng)營機(jī)制稍欠靈活，管理層的激勵程度還不能充分反應(yīng)市場化運(yùn)作的水平。與會專家指出，盡管山推股份目前面臨產(chǎn)品多元化、國際化、整合銷售網(wǎng)絡(luò)等重要經(jīng)營問題需要解決，但首先應(yīng)解決管理層的激勵問題，只有管理層利益與公司整體利益盡可能一致，公司的內(nèi)部管理才能發(fā)生根本性變革，公司也才有可能成為未來10 年中國工程機(jī)械行業(yè)的龍頭公司之一。我們對公司管理層的激勵問題的解決持樂觀態(tài)度，公司邀請各路專家齊聚北京對山推“會診”，本身已經(jīng)說明了山推對目前自身的發(fā)展現(xiàn)狀有比較清醒的認(rèn)識，寄希望通過專家的建議通過內(nèi)部改革改善公司經(jīng)營機(jī)制和運(yùn)作效率。
　　產(chǎn)品多元化，或有涉足叉車業(yè)務(wù)。公司目前存在產(chǎn)品單一（2007 年上半年推土機(jī)銷售收入占到營業(yè)收入的42.65%），推土機(jī)市場容量較小的問題。另人可喜歡地是，今年上半年公司的半年報顯示在推土機(jī)銷量同比無明顯變化的情況下，公司大功率推土機(jī)效率大幅度增加，上半年銷量近300 臺，且大部分供應(yīng)海外市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升可以一定程度上擺脫公司推土機(jī)產(chǎn)品市場狹小的限制。另一方面，從國外大型工程機(jī)械企業(yè)（卡特彼勒、小松、沃爾沃）的發(fā)展經(jīng)歷來看，企業(yè)要想在未來較長的時間獲得長足的發(fā)展，成為世界級的跨工公司，只依靠一兩種產(chǎn)品顯然是不可能的。公司涉足裝載機(jī)產(chǎn)品領(lǐng)域難度較大，一方面是因?yàn)檠b載機(jī)行業(yè)市場競爭激烈，目前柳工、龍工、廈工、臨工占據(jù)了國內(nèi)市場近50%的市場，作為裝載機(jī)行業(yè)的龍頭，柳工的毛利率保持在近20%的水平，而廈工股份則在14%左右，顯然，裝載機(jī)行業(yè)的市場格局已經(jīng)相對穩(wěn)定，新進(jìn)入者想進(jìn)入該領(lǐng)域，2－3 年內(nèi)要打破目前的市場格局比較困難；挖掘機(jī)領(lǐng)域，因?yàn)楣疽呀?jīng)與小松公司合資成立了小松山推（山推控股小松山推30%的股權(quán)），山推股份若想涉足該領(lǐng)域會面臨日方的壓力；混凝土設(shè)備行業(yè)毛利率較高，但技術(shù)含量也相對較高，三一重工和中聯(lián)重科作為行業(yè)的龍頭企業(yè)占據(jù)了70%的市場份額，且長時間沒有新的市場進(jìn)入者，說明該行業(yè)市場比率較高，且屬于工程建筑行業(yè)的下游，與土石方機(jī)械的客戶群并不重疊，需要重新開拓市場，建立營銷體系，難度較大；路面機(jī)械，市場競爭激烈，盈利水平差，市場容量小，對新進(jìn)入者的吸引力不大。叉車行業(yè)市場容量大（2007 年市場銷量達(dá)10.66 萬輛，今年將超過14 萬輛），下游為物流行業(yè)，市場應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，周期性特征不明顯。叉車行業(yè)市場增長穩(wěn)定，近年來保持在30%以上的增速，技術(shù)含量相對不高，行業(yè)龍頭的規(guī)模效應(yīng)顯著（安徽合力、杭州叉車生產(chǎn)規(guī)模都在2 萬臺/年以上），且出口市場前景廣闊。綜合看來，公司涉足叉車行業(yè)的可能性較大。我們認(rèn)為公司涉足叉車行業(yè)需要解決的主要問題是品牌建設(shè)、叉車產(chǎn)品的營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和達(dá)產(chǎn)規(guī)模。
　　出口市場繼續(xù)做大做強(qiáng)。公司目前出口的發(fā)展勢頭不錯。 2007 年上半年出口銷售收入已經(jīng)占到了公司產(chǎn)品銷售收入的9.43%。出口的產(chǎn)品主要是推土機(jī)、零配件，出口地區(qū)主要在非洲、西亞、南亞、俄羅斯、南美等國，近年來山推在非洲市場的銷售量快速增加，主要是因?yàn)榘殡S著我國政府在非洲的對外援建項(xiàng)目和投資項(xiàng)目的開展，非洲市場對推土機(jī)、壓路機(jī)等工程機(jī)械的需求量大幅增加，預(yù)計(jì)今年公司的出口將超過1 億美金。目前工程機(jī)械類上市中出口業(yè)務(wù)做的比較好的是安徽合力，出口收入占到公司銷售收入的26%，且出口到歐美國家，產(chǎn)品盈利能力較強(qiáng)，毛利率高達(dá)30%以上。我們認(rèn)為公司的出口除繼續(xù)鞏固傳統(tǒng)的重點(diǎn)地區(qū)、非洲、西亞等地區(qū)，還因積極擴(kuò)展歐美、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家市場。公司出口具備的優(yōu)勢是性價比優(yōu)勢明顯，同類產(chǎn)品比卡特彼勒的價格低30－50%，欠缺的是產(chǎn)品的工作穩(wěn)定性和品牌效應(yīng)。
　　與會專家指出，公司今后在出口業(yè)務(wù)方面因加強(qiáng)營銷體系的建設(shè)，可以借鑒中聯(lián)、柳工的經(jīng)驗(yàn)，成立出口事業(yè)部，招聘具備出口業(yè)務(wù)開拓經(jīng)驗(yàn)的管理人才整合公司的出口人員隊(duì)伍，爭取3 年內(nèi)出口業(yè)務(wù)達(dá)到銷售收入的15%。整合營銷網(wǎng)絡(luò)，建立戰(zhàn)略聯(lián)盟。公司目前在國內(nèi)各個地區(qū)，包括每一個省都建立了銷售網(wǎng)點(diǎn)，銷售網(wǎng)絡(luò)比較完善，和代理商的關(guān)系也比較融洽。存在的問題是公司研發(fā)生產(chǎn)與銷售網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)系松散，對潛力市場的重點(diǎn)代理商扶持不夠，代理商對公司缺乏忠誠度，也不能跟隨公司的產(chǎn)品研發(fā)和經(jīng)營策略的變化及時調(diào)整，對市場需求反應(yīng)不及時。為此與會專家指出公司應(yīng)整合銷售網(wǎng)絡(luò)，在重點(diǎn)工程機(jī)械銷售市場建立營銷中心，集中一定的物力人力把產(chǎn)品做大做強(qiáng)，同時讓有實(shí)力的代理商參與公司的新產(chǎn)品研發(fā)、試制、生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)等流程，培育公司的忠誠度，也保證代理商可以根據(jù)公司的經(jīng)營規(guī)劃和新產(chǎn)品營銷售戰(zhàn)略及時調(diào)整自己的經(jīng)營策略，并向山推股份積極反饋市場的需求變化和潛在需求。繼續(xù)保持零配件業(yè)務(wù)的核心競爭優(yōu)勢。與汽車零部件行業(yè)不同，工程機(jī)械零部件行業(yè)由于下游需求方集中度不如汽車行業(yè)高，所以工程機(jī)械零部件企業(yè)的產(chǎn)品市場定價能力、產(chǎn)品的抗周期性都強(qiáng)于汽車零部件企業(yè)。公司在鏟土運(yùn)輸機(jī)械的零配件業(yè)務(wù)上國內(nèi)獨(dú)樹一幟，已經(jīng)形成了自身的獨(dú)特競爭優(yōu)勢和品牌效應(yīng)，供應(yīng)客戶分布的區(qū)域越來越廣泛。零部件公司本部供應(yīng)、國內(nèi)其他工程機(jī)械整機(jī)廠配套（柳工、龍工、宣工等）、出口（小松、卡特彼樂等）基本各占1/3，未來公司零部件發(fā)展的重點(diǎn)在于出口。雖然公司與日本小松合作多年，但公司并未將自身定位于“日系公司”，未來不排除與卡特、沃爾沃等歐美和韓國的工程機(jī)械制造商進(jìn)行合作的可能。公司在出口業(yè)務(wù)上注重自身品牌的建設(shè)，并不是一味依賴與外資合作方。目前公司的山推國際事業(yè)園區(qū)內(nèi)零部件企業(yè)年銷售收入規(guī)模在14 億元左右，2010 年預(yù)計(jì)將達(dá)到40 億元左右。公司的履帶、鍛造件等零部件產(chǎn)品生產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸，預(yù)計(jì)公司可能會對這部分業(yè)務(wù)進(jìn)行技改擴(kuò)產(chǎn)。因?yàn)楣镜牧悴考I(yè)務(wù)除了供應(yīng)自身的產(chǎn)品配套外，還向國內(nèi)、國外多家企業(yè)提供配套，其產(chǎn)品的需求增速將好于公司的推土機(jī)產(chǎn)品需求增速，我們預(yù)計(jì)2008、2009 公司的零配件業(yè)務(wù)同比增長40%以上。與會專家指出，公司應(yīng)繼續(xù)保持零配件業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢，通過國際合資、合作和自主研發(fā)相結(jié)合的方式提供零部件業(yè)務(wù)的產(chǎn)品檔次，如開發(fā)液壓系統(tǒng)、電控系統(tǒng)等高端零部件。
　　公司有再融資需求。公司2007 年上半年的業(yè)績保持了快速增長，其大功率推土機(jī)和零部件已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能瓶頸。同時公司一直在進(jìn)行叉車的技術(shù)和研發(fā)資料儲備，我們認(rèn)為公司可能會在下半年推出再融資計(jì)劃擴(kuò)大傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品產(chǎn)能，同時涉足新產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)項(xiàng)目。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)2007-2009 年每股收益為0.76 元、0.96 元、1.21 元，同比增長116.40%、26.77%和25.71%，成長性突出，根據(jù)海通估值模型，公司目標(biāo)價位為27.00 元，現(xiàn)低估31.45%，投資評級“買入”。
　　主要不確定因素。人民幣升值、鋼價等原材料價格波動、大股東持股比例較低、大功率推土機(jī)的產(chǎn)能瓶頸、叉車產(chǎn)品的市場開拓。

海通證券：山推股份評級