1.內(nèi)需依然強勁根據(jù)前幾個五年計劃的經(jīng)驗，設(shè)備采購高峰期一般在頭兩三年。明年是“十一五”計劃的第二年，許多項目預(yù)計會在近兩年開工，正處于設(shè)備采購高峰期。
　　對于工程機械，基建和房地產(chǎn)投資兩方面帶動的需求仍將強勁。考慮到“十一五”龐大的基建規(guī)劃，基建投資增速仍將維持高位。
　　04年以來房地產(chǎn)投資和商品房銷售額增速與GDP增速的背離已經(jīng)到了底部，06年已經(jīng)開始修復(fù)，預(yù)計07年房產(chǎn)投資仍將維持高增。
　　出口潛力已顯，外需背景良好
　　除了內(nèi)需之外，出口已經(jīng)顯示出快速增長的勢頭，預(yù)計將成為行業(yè)增長超預(yù)期的主要影響因素。從最近幾年的出口數(shù)據(jù)看，我們重點關(guān)注的造船、工程機械、機床三個行業(yè)，出口增長勢頭強勁。
　　工程機械增長最為顯著。三年年均60%以上的出口增長率使2003年還高達(dá)25億美元的工程機械逆差被迅速抹平，今年已經(jīng)實現(xiàn)順差。并且出口結(jié)構(gòu)較為健康，國有企業(yè)占比最高，民營企業(yè)占比也在迅速上升，民族資本從整個出口中受益較大；貿(mào)易形式以一般貿(mào)易為主，加工貿(mào)易占比較低，國內(nèi)創(chuàng)造附加值較高。
　　從全球背景看，2002年以來全球固定資產(chǎn)投資新的長景氣周期給機械行業(yè)帶來長期機會。從歷史數(shù)據(jù)看，過去的20年，共經(jīng)歷兩次投資高峰期，每輪景氣一般持續(xù)7年左右。從卡特彼勒的收入波動看(其收入占建筑機械全球十大巨頭的34%，占前五十大的23.2%，出口占收入的50%，具有較強行業(yè)代表性)，雖然受本國投資波動的影響，不過在全球投資景氣期，收入的波動只是增速大小問題，增速都是正向。結(jié)合主要國際組織對07年謹(jǐn)慎，08年相對樂觀的全球經(jīng)濟預(yù)測，預(yù)計經(jīng)過短暫的增速調(diào)整后，全球機械行業(yè)的景氣仍將持續(xù)幾年。
　　最關(guān)鍵的是，更多的發(fā)展中國家和地區(qū)分享了此輪經(jīng)濟和投資景氣。這些國家龐大的投資需求，以及對價格的敏感性，為性價比更高的中國機械產(chǎn)品提供了市場。
　　另外，不論從國際機械展會光顧中國的頻繁程度，還是從參會的外國客商的比例看，中國已不再只是一個機械的需求市場。此時，我們或許應(yīng)該從國內(nèi)市場需求的興奮中醒來，轉(zhuǎn)向海外，思考機械行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的方向。
　　3.機械出口長期看好的時代背景
　　3.1.出口結(jié)構(gòu)升級帶動機械出口占比提高
　　中國經(jīng)濟所處的特殊歷史階段(幣值升值、要素價格上漲、對環(huán)保等隱性成本的重視)
　　使國際競爭優(yōu)勢正在發(fā)生深刻變化，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級是自然的要求，政府對高附加值的裝備制造業(yè)前所未有的重視正是這一大背景的體現(xiàn)。競爭優(yōu)勢的變化和高度的外貿(mào)依存度，決定了出口產(chǎn)品的升級是整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級的主要內(nèi)容。
　　80年代以來，我國出口結(jié)構(gòu)一直處于升級過程中，表現(xiàn)出的特征就是初級品的競爭力下降，高附加值的機械制造國際競爭力提升。從1992年到2000年的八年間，我國機械產(chǎn)品的相對競爭優(yōu)勢指數(shù)上升了50%，而紡織服裝下降了17%，食品飲料下降30%，電視、收音機等下降3.8%。過去的十年間，機械產(chǎn)品出口增長10倍以上，紡織服裝增長2倍左右，農(nóng)產(chǎn)品增長不到1倍。
　　與中國類似，日本50-80年代、韓國60-90年代出口結(jié)構(gòu)變遷中，機械制造業(yè)占出口比例的提升也相當(dāng)顯著。
　　特別是日元升值時期，溫和升值階段，機械行業(yè)出口基本不受影響，升值的預(yù)期反而促進出口的增長，只有在大幅升值后，出口增速才會受到一定影響。整個升值過程中，附加值較高的一般和電氣機械產(chǎn)品占整個出口的比重迅速上升，機械產(chǎn)品占出口比重往往伴隨著幣值的快速升值期達(dá)到新平臺。
　　3.2.機械行業(yè)生產(chǎn)率的迅速提高是其出口占比上升的主要原因
　　出口結(jié)構(gòu)變遷的原因是新興國家競爭優(yōu)勢的轉(zhuǎn)變，機械行業(yè)生產(chǎn)率的迅速提高是其出口占比上升的主要原因。從歷史數(shù)據(jù)看，日元升值過程中，日本企業(yè)主動或被迫進行的生產(chǎn)效率的提升是非常驚人的。1980-1991年大幅升值的十年間，日本產(chǎn)出水平尤其是制造業(yè)產(chǎn)出的增加主要來源于生產(chǎn)率的提高，并且，在諸多行業(yè)當(dāng)中，機械設(shè)備的生產(chǎn)率提高最為顯著。
　　相比之下，我國制造業(yè)傳統(tǒng)優(yōu)勢原材料和燃料動力成本的國際趨同不可避免，未來的對沖的籌碼還是在勞動力成本。目前的單位勞動成本優(yōu)勢主要來源于低效率和更低的工資(如上圖)。與日本類似，未來勞動力成本優(yōu)勢的體現(xiàn)，將通過提高生產(chǎn)效率(量更大)或生產(chǎn)更高端生產(chǎn)效率不敏感的產(chǎn)品(結(jié)構(gòu)調(diào)整，如下表6)兩種方式實現(xiàn)，國內(nèi)機械行業(yè)這兩個方向都有很大的潛力可挖。我國機械制造業(yè)經(jīng)過幾十年的積累，形成比如大量成熟高素質(zhì)的技術(shù)工人和研發(fā)人員(可以提高制造業(yè)效率、能力和研發(fā)能力)、低資金成本(可以購買更先進的機床、設(shè)備用于提高生產(chǎn)效率和生產(chǎn)更高端產(chǎn)品)、完整而低成本的工業(yè)配套(可以實現(xiàn)專業(yè)分工)等新的優(yōu)勢。這些因素決定了，機械制造業(yè)將是下一輪出口競賽的有力競爭者。
　　4.出口增長最看好工程機械
　　4.1.工程機械出口拓展空間最大工程機械
　　國內(nèi)外市場規(guī)模差距巨大。按海關(guān)口徑，2006年大約80億美元的出口總額，只相當(dāng)于卡特彼勒海外收入的一半，與小松海外大致相當(dāng)。2005年，全球工程機械公司前十大的收入規(guī)模是672.8億美元，前五十大的收入規(guī)模是986.8億美元，除了卡特彼勒一股獨大之外，其他都在百億以下。我國整個工程機械2005年的產(chǎn)值也只有千億人民幣左右，約合120億美元。我國的工程機械龍頭雖有七家能夠勉強排進全球前50，不過整體收入占比只有2.5%，處于末尾。廣闊而分散的海外市場，為國內(nèi)工程機械產(chǎn)品提供了藍(lán)海。并且，經(jīng)過國內(nèi)市場激烈競爭的洗禮，很多工程機械公司產(chǎn)品質(zhì)量、管理水平、市場意識已經(jīng)具備較強實力。
　　相比之下，造船業(yè)近些年一直處于順差狀態(tài)，近期得益于全球造船業(yè)的景氣，出口額和順差迅速擴大，考慮到國際造船業(yè)的轉(zhuǎn)移，這種趨勢將會持續(xù)下去。全球造船業(yè)產(chǎn)能高度集中，韓、日、中、歐占整體的90%以上，前十大船塢(主要是韓日)占整體的38%左右。未來5-10年內(nèi)，我國規(guī)劃提高造船產(chǎn)能1100萬噸，相對現(xiàn)有水平增加兩倍左右，而全球此輪造船周期一旦過去，產(chǎn)能勢必過剩，中國造船業(yè)的機會將來自于對韓日市場份額的爭奪，整體收入增長的想象空間不如工程機械。
　　機床行業(yè)逆差雖有縮小的趨勢，不過出口額的低基數(shù)注定未來幾年不會對國內(nèi)出口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。2005年我國機床進口65億美元，逆差57億，今年前三個季度的增速在48%左右，依然是世界最大的機床進口國，進口機床占國內(nèi)消費總額的60%以上。進出口額的巨大差距以及全球機床行業(yè)高集中度預(yù)示未來幾年機床行業(yè)的戰(zhàn)場還是在國內(nèi)。
　　4.2.工程機械出口看好叉車、推土機、起重機、挖掘機
　　機械產(chǎn)品的出口需要前期投入，選擇有潛力的產(chǎn)品和公司時，要考慮現(xiàn)有出口量和增速。從現(xiàn)有的出口的金額或者數(shù)量占比看，叉車、推土機和起重機械占比較高，國際市場開拓已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)。從國際市場容量看，叉車、挖掘機、推土機有較大的拓展空間，國內(nèi)市場相對全球市場較小。再綜合考慮產(chǎn)品與國外對手技術(shù)、價格差距，預(yù)計近幾年對行業(yè)收入貢獻(xiàn)大的出口品種是叉車、推土機、起重機、挖掘機。
　　從上市公司的數(shù)據(jù)看，主要行業(yè)龍頭的出口收入雖然占整體比重還不是很高，但是規(guī)模增長迅速。從各個公司對出口的增長勢頭看，安徽合力(22.29,0.91,4.26%)、三一重工(31.16,2.83,9.99%)、山推股份(7.59,0.45,6.30%)、柳工(15.47,0.37,2.45%)值得看好。
　　5.兩線索尋找周期影響較弱的細(xì)分行業(yè)
　　機械行業(yè)投資價值分析，除了成長性(源自內(nèi)需或是出口)，周期性也是重要的考慮因素。周期的拐點以及大周期中的短期波動都會對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，對周期拐點的判斷固然重要，但是往往很難做到。處于景氣傳遞后端和周期波動較小的細(xì)分行業(yè)，在周期下滑時業(yè)績有一段緩沖時間，是較好的防御性品種。我們試圖從兩條線索判斷不同細(xì)分行業(yè)及公司的周期影響的強弱。
　　5.1.服務(wù)于國際貿(mào)易線索看好船用發(fā)動機制造
　　從產(chǎn)品的用途看，集裝箱、港口機械、靈便型船舶及船用發(fā)動機都是服務(wù)于國際貿(mào)易的。由于用途的不同，受貿(mào)易額變動影響的時滯不同。從2002年開始的此輪全球貿(mào)易景氣最好的驗證了這個次序，貿(mào)易量的增加首先帶動對集裝箱的需求，然后是對港口機械和船舶的需求，船舶又帶動對發(fā)動機的需求。由于港口機械和船舶建造周期的不同，船舶的滯后期更長。造機周期短于造船而訂單一般于船同步，所以滯后期比船舶短。在2005年的貿(mào)易增速下降過程中，集裝箱、港口機械、造機、造船受到的影響依次減小。由于對全球貿(mào)易敏感性的不同，集裝箱需求更多的是反映貿(mào)易的短期趨勢，港口機械、造船和造機是長期趨勢。從防御的角度看，集裝箱、港口機械、造船和造機依次增強。
　　一個全球市場份額占比較高的公司，比如中集集團(18.35,0.57,3.21%)、振華港機(11.20,0.03,0.27%)，如果不考慮新的業(yè)務(wù)，整個行業(yè)的發(fā)展趨勢對它的影響是無法規(guī)避的，重要的是判斷行業(yè)的趨勢。而全球市場占比較小的公司，比如廣船國際(16.91,0.59,3.62%)和滬東重機(31.02,1.04,3.47%)，市場份額提升的可能性更值得關(guān)注。
　　從造船業(yè)的現(xiàn)有格局看，韓日尤其是韓國企業(yè)的優(yōu)勢短期仍在，整個行業(yè)處于景氣高端，餅已經(jīng)做的夠大，中國造船業(yè)市場份額的提升，價格戰(zhàn)在所難免。再考慮到全民造船的熱情，國內(nèi)造船企業(yè)的毛利將會逐漸下降，業(yè)績提升主要看造船效率的提高、產(chǎn)能的擴張能否對沖價格的下降。相比之下，造機企業(yè)集中度高，三家企業(yè)占據(jù)50%的國內(nèi)市場份額，并且隨著技術(shù)水平的提高，實現(xiàn)進口替代，市場份額的提升只是時間問題，享受造船業(yè)景氣的同時對周期的防御性更好。
　　因此，按照景氣傳遞，周期滯后性排序為，滬東重機最優(yōu)，廣船國際、振華港機其次，中集集團最后。
　　5.2.服務(wù)于投資線索選機床、物料搬運工程機械
　　如果從用途看可以大致分成建筑機械(包括挖掘機、裝載機、泵車、樁工鉆工機械、)和物料搬運機械(包括叉車、起重機)兩大類，都與投資高度相關(guān)，但是周期波動略有不同。我們選取全球比較有代表性的公司，德國的永恒力(全球第三大叉車生產(chǎn)商，收入幾乎全部源自叉車)和日立建機(全球第七大工程機械生產(chǎn)商，90%的收入來自建筑機械)考察，發(fā)現(xiàn)物料搬運機械公司永恒力對抗投資周期向下波動的能力明顯強于建筑機械公司?？ㄌ乇死?、小松的收入波動相對較小，產(chǎn)品系列豐富的大型公司對抗周期波動的能力強于產(chǎn)品單一的公司。
　　國內(nèi)的狀況與此類似，物料搬運類的行業(yè)周期平滑能力更強些。從04年初的調(diào)控效果看，這幾大類產(chǎn)品對調(diào)控敏感度為壓實機械、鏟土機械、混凝土機械負(fù)面影響較大，起重機、叉車略受影響。
　　出口收入占比較高、增速較快的公司，國內(nèi)外市場周期的差異有利于平滑公司業(yè)績波動。從卡特彼勒的歷史數(shù)據(jù)看，出口是平滑國內(nèi)周期的重要手段，在國內(nèi)經(jīng)濟不景氣的時候，出口對增長的貢獻(xiàn)度會大幅增加。我們上面提到出口潛力較大的安徽合力、三一重工、山推股份、柳工相對于其他幾家周期平滑能力更強。
　　另外，從投資景氣傳遞考慮，投資帶動對機械行業(yè)的需求，機械行業(yè)的景氣和產(chǎn)能擴張又帶動對機床的需求。機床在需求鏈的最末端，景氣啟動較晚，持續(xù)時間也較長(如上圖)。
　　因此，按照周期滯后性和平滑性排序，最優(yōu)是秦川發(fā)展(8.21,-0.06,-0.73%)(機床)和安徽合力(物料搬運)，其次是中聯(lián)重科(19.57,1.04,5.61%)(部分屬物料搬運，產(chǎn)品線較豐富)，最后是三一、山推和柳工。
　　6.綜合考慮成長性和周期影響選擇攻守兼?zhèn)淦贩N機械公司估值提升的既要看成長性(源自內(nèi)需或是出口)，又要看周期回落時的平滑能力，兼具兩點的公司是難得的攻守兼?zhèn)涞钠贩N。根據(jù)前幾個部分的分析，我們從成長性和周期防御兩個角度，選取內(nèi)需成長性、對周期的承受能力、出口增長前景和其它因素(包括可能的購并、重組、資產(chǎn)注入、政策優(yōu)惠等)四個指標(biāo)，依據(jù)對公司及行業(yè)相關(guān)特征的理解，對主要覆蓋公司進行評分。
　　我們將估值分為三個階梯，居于第一方陣的是安徽合力、滬東重機、秦川發(fā)展、天地科技，屬攻守兼?zhèn)淦贩N，可以給25-30倍估值；居于第二方陣的是三一重工、中聯(lián)重科、山推股份、柳工、廣船國際，屬于成長性較好，但有周期波動的品種，可以給20-25倍估值；居于第三方陣的是中集集團、振華港機，屬于成長趨緩，并有周期波動的品種，給15-20倍估值。根據(jù)估值階梯，目前空間較大的公司是安徽合力、秦川發(fā)展、巨輪股份(10.06,-0.20,-1.95%)、中聯(lián)重科、山推股份和天地科技。