1.內(nèi)需依然強(qiáng)勁根據(jù)前幾個(gè)五年計(jì)劃的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)備采購(gòu)高峰期一般在頭兩三年。明年是“十一五”計(jì)劃的第二年，許多項(xiàng)目預(yù)計(jì)會(huì)在近兩年開工，正處于設(shè)備采購(gòu)高峰期。
　　對(duì)于工程機(jī)械，基建和房地產(chǎn)投資兩方面帶動(dòng)的需求仍將強(qiáng)勁?？紤]到“十一五”龐大的基建規(guī)劃，基建投資增速仍將維持高位。
　　04年以來房地產(chǎn)投資和商品房銷售額增速與GDP增速的背離已經(jīng)到了底部，06年已經(jīng)開始修復(fù)，預(yù)計(jì)07年房產(chǎn)投資仍將維持高增。
　　出口潛力已顯，外需背景良好
　　除了內(nèi)需之外，出口已經(jīng)顯示出快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，預(yù)計(jì)將成為行業(yè)增長(zhǎng)超預(yù)期的主要影響因素。從最近幾年的出口數(shù)據(jù)看，我們重點(diǎn)關(guān)注的造船、工程機(jī)械、機(jī)床三個(gè)行業(yè)，出口增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。
　　工程機(jī)械增長(zhǎng)最為顯著。三年年均60%以上的出口增長(zhǎng)率使2003年還高達(dá)25億美元的工程機(jī)械逆差被迅速抹平，今年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)順差。并且出口結(jié)構(gòu)較為健康，國(guó)有企業(yè)占比最高，民營(yíng)企業(yè)占比也在迅速上升，民族資本從整個(gè)出口中受益較大；貿(mào)易形式以一般貿(mào)易為主，加工貿(mào)易占比較低，國(guó)內(nèi)創(chuàng)造附加值較高。
　　從全球背景看，2002年以來全球固定資產(chǎn)投資新的長(zhǎng)景氣周期給機(jī)械行業(yè)帶來長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。從歷史數(shù)據(jù)看，過去的20年，共經(jīng)歷兩次投資高峰期，每輪景氣一般持續(xù)7年左右。從卡特彼勒的收入波動(dòng)看(其收入占建筑機(jī)械全球十大巨頭的34%，占前五十大的23.2%，出口占收入的50%，具有較強(qiáng)行業(yè)代表性)，雖然受本國(guó)投資波動(dòng)的影響，不過在全球投資景氣期，收入的波動(dòng)只是增速大小問題，增速都是正向。結(jié)合主要國(guó)際組織對(duì)07年謹(jǐn)慎，08年相對(duì)樂觀的全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)經(jīng)過短暫的增速調(diào)整后，全球機(jī)械行業(yè)的景氣仍將持續(xù)幾年。
　　最關(guān)鍵的是，更多的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)分享了此輪經(jīng)濟(jì)和投資景氣。這些國(guó)家龐大的投資需求，以及對(duì)價(jià)格的敏感性，為性價(jià)比更高的中國(guó)機(jī)械產(chǎn)品提供了市場(chǎng)。
　　另外，不論從國(guó)際機(jī)械展會(huì)光顧中國(guó)的頻繁程度，還是從參會(huì)的外國(guó)客商的比例看，中國(guó)已不再只是一個(gè)機(jī)械的需求市場(chǎng)。此時(shí)，我們或許應(yīng)該從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的興奮中醒來，轉(zhuǎn)向海外，思考機(jī)械行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的方向。
　　3.機(jī)械出口長(zhǎng)期看好的時(shí)代背景
　　3.1.出口結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)機(jī)械出口占比提高
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的特殊歷史階段(幣值升值、要素價(jià)格上漲、對(duì)環(huán)保等隱性成本的重視)
　　使國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在發(fā)生深刻變化，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)是自然的要求，政府對(duì)高附加值的裝備制造業(yè)前所未有的重視正是這一大背景的體現(xiàn)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的變化和高度的外貿(mào)依存度，決定了出口產(chǎn)品的升級(jí)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要內(nèi)容。
　　80年代以來，我國(guó)出口結(jié)構(gòu)一直處于升級(jí)過程中，表現(xiàn)出的特征就是初級(jí)品的競(jìng)爭(zhēng)力下降，高附加值的機(jī)械制造國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升。從1992年到2000年的八年間，我國(guó)機(jī)械產(chǎn)品的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)指數(shù)上升了50%，而紡織服裝下降了17%，食品飲料下降30%，電視、收音機(jī)等下降3.8%。過去的十年間，機(jī)械產(chǎn)品出口增長(zhǎng)10倍以上，紡織服裝增長(zhǎng)2倍左右，農(nóng)產(chǎn)品增長(zhǎng)不到1倍。
　　與中國(guó)類似，日本50-80年代、韓國(guó)60-90年代出口結(jié)構(gòu)變遷中，機(jī)械制造業(yè)占出口比例的提升也相當(dāng)顯著。
　　特別是日元升值時(shí)期，溫和升值階段，機(jī)械行業(yè)出口基本不受影響，升值的預(yù)期反而促進(jìn)出口的增長(zhǎng)，只有在大幅升值后，出口增速才會(huì)受到一定影響。整個(gè)升值過程中，附加值較高的一般和電氣機(jī)械產(chǎn)品占整個(gè)出口的比重迅速上升，機(jī)械產(chǎn)品占出口比重往往伴隨著幣值的快速升值期達(dá)到新平臺(tái)。
　　3.2.機(jī)械行業(yè)生產(chǎn)率的迅速提高是其出口占比上升的主要原因
　　出口結(jié)構(gòu)變遷的原因是新興國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)變，機(jī)械行業(yè)生產(chǎn)率的迅速提高是其出口占比上升的主要原因。從歷史數(shù)據(jù)看，日元升值過程中，日本企業(yè)主動(dòng)或被迫進(jìn)行的生產(chǎn)效率的提升是非常驚人的。1980-1991年大幅升值的十年間，日本產(chǎn)出水平尤其是制造業(yè)產(chǎn)出的增加主要來源于生產(chǎn)率的提高，并且，在諸多行業(yè)當(dāng)中，機(jī)械設(shè)備的生產(chǎn)率提高最為顯著。
　　相比之下，我國(guó)制造業(yè)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)原材料和燃料動(dòng)力成本的國(guó)際趨同不可避免，未來的對(duì)沖的籌碼還是在勞動(dòng)力成本。目前的單位勞動(dòng)成本優(yōu)勢(shì)主要來源于低效率和更低的工資(如上圖)。與日本類似，未來勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，將通過提高生產(chǎn)效率(量更大)或生產(chǎn)更高端生產(chǎn)效率不敏感的產(chǎn)品(結(jié)構(gòu)調(diào)整，如下表6)兩種方式實(shí)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)機(jī)械行業(yè)這兩個(gè)方向都有很大的潛力可挖。我國(guó)機(jī)械制造業(yè)經(jīng)過幾十年的積累，形成比如大量成熟高素質(zhì)的技術(shù)工人和研發(fā)人員(可以提高制造業(yè)效率、能力和研發(fā)能力)、低資金成本(可以購(gòu)買更先進(jìn)的機(jī)床、設(shè)備用于提高生產(chǎn)效率和生產(chǎn)更高端產(chǎn)品)、完整而低成本的工業(yè)配套(可以實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工)等新的優(yōu)勢(shì)。這些因素決定了，機(jī)械制造業(yè)將是下一輪出口競(jìng)賽的有力競(jìng)爭(zhēng)者。
　　4.出口增長(zhǎng)最看好工程機(jī)械
　　4.1.工程機(jī)械出口拓展空間最大工程機(jī)械
　　國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)規(guī)模差距巨大。按海關(guān)口徑，2006年大約80億美元的出口總額，只相當(dāng)于卡特彼勒海外收入的一半，與小松海外大致相當(dāng)。2005年，全球工程機(jī)械公司前十大的收入規(guī)模是672.8億美元，前五十大的收入規(guī)模是986.8億美元，除了卡特彼勒一股獨(dú)大之外，其他都在百億以下。我國(guó)整個(gè)工程機(jī)械2005年的產(chǎn)值也只有千億人民幣左右，約合120億美元。我國(guó)的工程機(jī)械龍頭雖有七家能夠勉強(qiáng)排進(jìn)全球前50，不過整體收入占比只有2.5%，處于末尾。廣闊而分散的海外市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)品提供了藍(lán)海。并且，經(jīng)過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的洗禮，很多工程機(jī)械公司產(chǎn)品質(zhì)量、管理水平、市場(chǎng)意識(shí)已經(jīng)具備較強(qiáng)實(shí)力。
　　相比之下，造船業(yè)近些年一直處于順差狀態(tài)，近期得益于全球造船業(yè)的景氣，出口額和順差迅速擴(kuò)大，考慮到國(guó)際造船業(yè)的轉(zhuǎn)移，這種趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)下去。全球造船業(yè)產(chǎn)能高度集中，韓、日、中、歐占整體的90%以上，前十大船塢(主要是韓日)占整體的38%左右。未來5-10年內(nèi)，我國(guó)規(guī)劃提高造船產(chǎn)能1100萬噸，相對(duì)現(xiàn)有水平增加兩倍左右，而全球此輪造船周期一旦過去，產(chǎn)能勢(shì)必過剩，中國(guó)造船業(yè)的機(jī)會(huì)將來自于對(duì)韓日市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪，整體收入增長(zhǎng)的想象空間不如工程機(jī)械。
　　機(jī)床行業(yè)逆差雖有縮小的趨勢(shì)，不過出口額的低基數(shù)注定未來幾年不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)出口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。2005年我國(guó)機(jī)床進(jìn)口65億美元，逆差57億，今年前三個(gè)季度的增速在48%左右，依然是世界最大的機(jī)床進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口機(jī)床占國(guó)內(nèi)消費(fèi)總額的60%以上。進(jìn)出口額的巨大差距以及全球機(jī)床行業(yè)高集中度預(yù)示未來幾年機(jī)床行業(yè)的戰(zhàn)場(chǎng)還是在國(guó)內(nèi)。
　　4.2.工程機(jī)械出口看好叉車、推土機(jī)、起重機(jī)、挖掘機(jī)
　　機(jī)械產(chǎn)品的出口需要前期投入，選擇有潛力的產(chǎn)品和公司時(shí)，要考慮現(xiàn)有出口量和增速。從現(xiàn)有的出口的金額或者數(shù)量占比看，叉車、推土機(jī)和起重機(jī)械占比較高，國(guó)際市場(chǎng)開拓已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)。從國(guó)際市場(chǎng)容量看，叉車、挖掘機(jī)、推土機(jī)有較大的拓展空間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)全球市場(chǎng)較小。再綜合考慮產(chǎn)品與國(guó)外對(duì)手技術(shù)、價(jià)格差距，預(yù)計(jì)近幾年對(duì)行業(yè)收入貢獻(xiàn)大的出口品種是叉車、推土機(jī)、起重機(jī)、挖掘機(jī)。
　　從上市公司的數(shù)據(jù)看，主要行業(yè)龍頭的出口收入雖然占整體比重還不是很高，但是規(guī)模增長(zhǎng)迅速。從各個(gè)公司對(duì)出口的增長(zhǎng)勢(shì)頭看，安徽合力(22.29,0.91,4.26%)、三一重工(31.16,2.83,9.99%)、山推股份(7.59,0.45,6.30%)、柳工(15.47,0.37,2.45%)值得看好。
　　5.兩線索尋找周期影響較弱的細(xì)分行業(yè)
　　機(jī)械行業(yè)投資價(jià)值分析，除了成長(zhǎng)性(源自內(nèi)需或是出口)，周期性也是重要的考慮因素。周期的拐點(diǎn)以及大周期中的短期波動(dòng)都會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，對(duì)周期拐點(diǎn)的判斷固然重要，但是往往很難做到。處于景氣傳遞后端和周期波動(dòng)較小的細(xì)分行業(yè)，在周期下滑時(shí)業(yè)績(jī)有一段緩沖時(shí)間，是較好的防御性品種。我們?cè)噲D從兩條線索判斷不同細(xì)分行業(yè)及公司的周期影響的強(qiáng)弱。
　　5.1.服務(wù)于國(guó)際貿(mào)易線索看好船用發(fā)動(dòng)機(jī)制造
　　從產(chǎn)品的用途看，集裝箱、港口機(jī)械、靈便型船舶及船用發(fā)動(dòng)機(jī)都是服務(wù)于國(guó)際貿(mào)易的。由于用途的不同，受貿(mào)易額變動(dòng)影響的時(shí)滯不同。從2002年開始的此輪全球貿(mào)易景氣最好的驗(yàn)證了這個(gè)次序，貿(mào)易量的增加首先帶動(dòng)對(duì)集裝箱的需求，然后是對(duì)港口機(jī)械和船舶的需求，船舶又帶動(dòng)對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)的需求。由于港口機(jī)械和船舶建造周期的不同，船舶的滯后期更長(zhǎng)。造機(jī)周期短于造船而訂單一般于船同步，所以滯后期比船舶短。在2005年的貿(mào)易增速下降過程中，集裝箱、港口機(jī)械、造機(jī)、造船受到的影響依次減小。由于對(duì)全球貿(mào)易敏感性的不同，集裝箱需求更多的是反映貿(mào)易的短期趨勢(shì)，港口機(jī)械、造船和造機(jī)是長(zhǎng)期趨勢(shì)。從防御的角度看，集裝箱、港口機(jī)械、造船和造機(jī)依次增強(qiáng)。
　　一個(gè)全球市場(chǎng)份額占比較高的公司，比如中集集團(tuán)(18.35,0.57,3.21%)、振華港機(jī)(11.20,0.03,0.27%)，如果不考慮新的業(yè)務(wù)，整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)對(duì)它的影響是無法規(guī)避的，重要的是判斷行業(yè)的趨勢(shì)。而全球市場(chǎng)占比較小的公司，比如廣船國(guó)際(16.91,0.59,3.62%)和滬東重機(jī)(31.02,1.04,3.47%)，市場(chǎng)份額提升的可能性更值得關(guān)注。
　　從造船業(yè)的現(xiàn)有格局看，韓日尤其是韓國(guó)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)短期仍在，整個(gè)行業(yè)處于景氣高端，餅已經(jīng)做的夠大，中國(guó)造船業(yè)市場(chǎng)份額的提升，價(jià)格戰(zhàn)在所難免。再考慮到全民造船的熱情，國(guó)內(nèi)造船企業(yè)的毛利將會(huì)逐漸下降，業(yè)績(jī)提升主要看造船效率的提高、產(chǎn)能的擴(kuò)張能否對(duì)沖價(jià)格的下降。相比之下，造機(jī)企業(yè)集中度高，三家企業(yè)占據(jù)50%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，并且隨著技術(shù)水平的提高，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，市場(chǎng)份額的提升只是時(shí)間問題，享受造船業(yè)景氣的同時(shí)對(duì)周期的防御性更好。
　　因此，按照景氣傳遞，周期滯后性排序?yàn)?，滬東重機(jī)最優(yōu)，廣船國(guó)際、振華港機(jī)其次，中集集團(tuán)最后。
　　5.2.服務(wù)于投資線索選機(jī)床、物料搬運(yùn)工程機(jī)械
　　如果從用途看可以大致分成建筑機(jī)械(包括挖掘機(jī)、裝載機(jī)、泵車、樁工鉆工機(jī)械、)和物料搬運(yùn)機(jī)械(包括叉車、起重機(jī))兩大類，都與投資高度相關(guān)，但是周期波動(dòng)略有不同。我們選取全球比較有代表性的公司，德國(guó)的永恒力(全球第三大叉車生產(chǎn)商，收入幾乎全部源自叉車)和日立建機(jī)(全球第七大工程機(jī)械生產(chǎn)商，90%的收入來自建筑機(jī)械)考察，發(fā)現(xiàn)物料搬運(yùn)機(jī)械公司永恒力對(duì)抗投資周期向下波動(dòng)的能力明顯強(qiáng)于建筑機(jī)械公司。卡特彼勒、小松的收入波動(dòng)相對(duì)較小，產(chǎn)品系列豐富的大型公司對(duì)抗周期波動(dòng)的能力強(qiáng)于產(chǎn)品單一的公司。
　　國(guó)內(nèi)的狀況與此類似，物料搬運(yùn)類的行業(yè)周期平滑能力更強(qiáng)些。從04年初的調(diào)控效果看，這幾大類產(chǎn)品對(duì)調(diào)控敏感度為壓實(shí)機(jī)械、鏟土機(jī)械、混凝土機(jī)械負(fù)面影響較大，起重機(jī)、叉車略受影響。
　　出口收入占比較高、增速較快的公司，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)周期的差異有利于平滑公司業(yè)績(jī)波動(dòng)。從卡特彼勒的歷史數(shù)據(jù)看，出口是平滑國(guó)內(nèi)周期的重要手段，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度會(huì)大幅增加。我們上面提到出口潛力較大的安徽合力、三一重工、山推股份、柳工相對(duì)于其他幾家周期平滑能力更強(qiáng)。
　　另外，從投資景氣傳遞考慮，投資帶動(dòng)對(duì)機(jī)械行業(yè)的需求，機(jī)械行業(yè)的景氣和產(chǎn)能擴(kuò)張又帶動(dòng)對(duì)機(jī)床的需求。機(jī)床在需求鏈的最末端，景氣啟動(dòng)較晚，持續(xù)時(shí)間也較長(zhǎng)(如上圖)。
　　因此，按照周期滯后性和平滑性排序，最優(yōu)是秦川發(fā)展(8.21,-0.06,-0.73%)(機(jī)床)和安徽合力(物料搬運(yùn))，其次是中聯(lián)重科(19.57,1.04,5.61%)(部分屬物料搬運(yùn)，產(chǎn)品線較豐富)，最后是三一、山推和柳工。
　　6.綜合考慮成長(zhǎng)性和周期影響選擇攻守兼?zhèn)淦贩N機(jī)械公司估值提升的既要看成長(zhǎng)性(源自內(nèi)需或是出口)，又要看周期回落時(shí)的平滑能力，兼具兩點(diǎn)的公司是難得的攻守兼?zhèn)涞钠贩N。根據(jù)前幾個(gè)部分的分析，我們從成長(zhǎng)性和周期防御兩個(gè)角度，選取內(nèi)需成長(zhǎng)性、對(duì)周期的承受能力、出口增長(zhǎng)前景和其它因素(包括可能的購(gòu)并、重組、資產(chǎn)注入、政策優(yōu)惠等)四個(gè)指標(biāo)，依據(jù)對(duì)公司及行業(yè)相關(guān)特征的理解，對(duì)主要覆蓋公司進(jìn)行評(píng)分。
　　我們將估值分為三個(gè)階梯，居于第一方陣的是安徽合力、滬東重機(jī)、秦川發(fā)展、天地科技，屬攻守兼?zhèn)淦贩N，可以給25-30倍估值；居于第二方陣的是三一重工、中聯(lián)重科、山推股份、柳工、廣船國(guó)際，屬于成長(zhǎng)性較好，但有周期波動(dòng)的品種，可以給20-25倍估值；居于第三方陣的是中集集團(tuán)、振華港機(jī)，屬于成長(zhǎng)趨緩，并有周期波動(dòng)的品種，給15-20倍估值。根據(jù)估值階梯，目前空間較大的公司是安徽合力、秦川發(fā)展、巨輪股份(10.06,-0.20,-1.95%)、中聯(lián)重科、山推股份和天地科技。